Los green bonds, que se traducirían al español como "bonos verdes", empiezan a gozar de cierta popularidad a raíz del éxito del lanzamiento por parte de Abengoa.
La empresa ha logrado colocar 500 millones € de deuda devengando un cupón anual de entre el 5,5% y el 6,5% (dependiendo de si se adquieren los bonos en dólares o en euros) para bonos que vencen en cinco años. Hasta ahí todo parece normal, pero hay que resaltar un pequeño detalle. Se trata de bonos basura.
En este post pretendo aclarar algo sobre de que va esto de los green bonds que, intuyo, mucho van a dar que hablar en los próximos años, así como arrojar luz sobre la reciente emisión de Abengoa, que no pretendo calificar de basura ni mucho menos. Es que el tipo de bonos que ha emitido la empresa se ganó ese mote ya en los años ochenta en el mercado americano. También me gustaría que al finalizar la lectura usted tenga claro que green bond no es sinónimo, necesariamente, de inversión financieramente sostenible y que un bono que es green bond y a la vez un bono basura es una rara avis, aunque puede que veamos más ejemplos en el futuro.
Green bonds. Los orígenes de la necesidad de financiar proyectos limpios.
La idea de dedicar instrumentos específicos para financiar proyectos sostenibles, verdes, ecólogicos, de energías limpias, de reducción de emisiones o simplemente medioambientalmente sostenibles, no es ni mucho menos novedosa. Ya cuando se firmó el Protocolo de Kyoto en 1997 con las notables ausencias de Estados Unidos y China (por aquel entonces, como ahora, los mayores emisores de gases de efecto invernadero del planeta) y también Rusia, muchos abanderados del libre mercado profetizaron el fracaso de la iniciativa de poner de acuerdo a todo el mundo en reducir las emisiones por las buenas, por lo que propusieron como mecanismos alternativos y pretendidamente más eficaces aquellos basados en el libre mercado. Aparecieron entonces por ejemplo los Mecanismos de Desarrollo Limpio, los cuales permiten a los países ya industrializados invertir en proyectos limpios en países en vías de desarrollo en lugar de concentrarse en lavar los trapos sucios en su casa metiendo a las industrias contaminantes en cintura (no siempre a base de palos, puede ser con ayudas, con ayudas fiscales, incentivando el ahorro de energía, etc.).
También se apuntó a la necesidad de diseñar instrumentos específicos de financiación para proyectos que ayudaran a reducir las emisiones como centrales de energía renovable, proyectos de ahorro energético, vehículos de bajas emisiones, etc.
El Protocolo de Kyoto, que tan solo perseguía reducir las emisiones globales en un mísero 5% fracasó, como han fracasado todas las iniciativas y cumbres climáticas desde entonces que han procurado controlar la emisión descontrolada de gases que están alterado la composición de la atmósfera hasta el punto de modificar el clima de forma irreversible. Es muy sencilo entender por qué fracasan estas iniciativas globales a pesar de que incluso personajes famosos insisten en hacer llegar la voz de alarma a todo el mundo.
Y es que si se desean reducir las emisiones el único camino es cambiar todo el sistema energético mundial. El consumo de energía es responsable de la emisión del 80 % de los gases de efecto invernadero. O se sustituyen las fuentes de energía por renovables y se hace un esfuerzo ahorrando, o no hay solución, es así de sencillo. Abriendo una central térmica de carbón cada cinco días como hacía China hasta hace pocos años se retrocede.
Intentando esparcir la energía solar innovadora por el mundo la tendencia se puede revertir. Ese es el papel principal de Abengoa como empresa multinacional, en ese sentido es una empresa modélica.
Ignoro si los liberales tienen razón o no, pero está claro que hasta ahora los humanos hemos antepuesto nuestra estupidez colectiva a la seguridad mundial. Sin embargo, cada vez cobra más fuerza la idea de que si un país no puede (más bien no quiere) reducir sus emisiones, cabe la posibilidad de compensar este dislate realizando inversiones en proyectos de países que sí lo hagan. Por ejemplo, los inversores chinos podrían apuntarse el tanto de procurar un sistema eléctrico más renovable y, por tanto, con menores emisiones, en Canadá mediante la financiación de centrales eólicas en Athabasca y de esta forma considerarse que "luchan contra el cambio climático" (mientras en Pekín apenas se puede pasear por la calle sin mascarilla, dicho sea de paso).
La reducción de costes de las renovables y la entrada en fase comercial de muchas tecnologías masivas como la eólica o la fotovoltaica han atraído también las miradas de la banca comercial, que busca constantemente inversiones con un principal seguro y unos intereses sostenibles. Y no haya nada más seguro que el hecho de que el Sol sale todos los días.
De ahí que, como suele ocurrir en estos casos, hayan sido las instituciones de crédito internacionales de ayuda al desarrollo las primeras en innovar. El Banco Mundial ha emitido 6.400 M$ en bonos verdes desde que decidió en 2007 que merecía la pena invertir en proyectos medioambientalmente sostenibles como medio tanto de desarrollo local como para evitar emisiones. Las primeras emisiones, como debe ser, han correspondido a proyectos para países en vías de desarrollo o de industrialización acelerada (India, Armenia, Egipto), siendo proyectos de unas características tales que no sólo aseguran al inversor que va a poder participar en contribuir a reducir las emisiones, sino que recibirá unos réditos muy regulares y estables (recuerden, el Sol sale cada día, el viento sopla siempre, la biomasa crece con el sol).
Green bonds. La diversificación.
La idea que puso en marcha el Banco Mundial fue evaluada tras unos pocos años y se demostró válida para financiar proyectos confiables de todo tipo que contribuyeran a proteger el clima, entendiéndose confiable como una inversión capaz ed devolver el principal más intereses. Existen multitud de fondos de inversión y gestoras, sobre todo en países concienciados con la cuestión climática, como los países nórdicos y Alemania, que sólo invierten en productos sostenibles, éticamente aceptables y medioambientalmente sostenibles, luego hablamos de un mercado financiero no sólo importante, sino en continuo crecimiento y con unas características de seguridad en la inversión más que envidiables. Combinar responsabilidad social corporativa, cuidado medioambiental y ética en los negocios suele ser una buena combinación, porque trae a colación proyectos confiables que no suelen dar grandes sorpresas al inversor y en cambio sí dividendos regulares.
Salvo que el proyecto esté instalado en una república bananera hispanistaní, claro.
Con esto no quiero decir que sea buena idea invertir en cualquier empresa que realice plantas solares o figure en un índice sostenible al uso, ojo. No sólo porque dudo de la solvencia de muchas empresas solares y también de la sostenibilidad ambiental de la selección de las empresas que componen dichos índices, sino porque puede haber verdaderos pufos en su interior desde el punto de vista financiero, ojo.
Aunque es bastante más probable encontrar empresas sólidas y estables dentro del selecto grupo de las empresas medioambientalmente sostenibles, que un negocio sea medioambientalmente sostenible no significa necesariamente que es económicamente sostenible. Grábenselo a fuego.
Intuyo por el movimiento que detecto a lo largo de este año 2014 que el mercado de green bonds está próximo a explotar si no lo ha hecho ya. Por lo pronto, la International Capital Market Association ha publicado los Green Bonds Principles que deberían regir este tipo de instrumentos, junto con una serie de documentos que deberían servir para guiar al inversor cualificado a la hora de comprender y aplicar estos productos. Es interesante quedarse con la definición de Green Bond según este manifiesto, en cuya elaboración han participado grandes grupos financieros como JP Morgan.
The Green Bond Principles (GBP) are voluntary process guidelines that recommend transparency and disclosure and promote integrity in the development of the Green Bond market by clarifying the approach for issuance of a Green Bond. The GBP are intended for broad use by the market: they provide issuers guidance on the key components involved in launching a credible Green Bond; they aid investors by ensuring availability of information necessary to evaluate the environmental impact of their Green Bond investments; and they assist underwriters by moving the market towards standard disclosures which will facilitate transactions.
Vean que se recomienda que la emisión de green bonds se realice con transparencia e integridad y que para ello se debe dejar muy claro cual es el objetivo de la emisión, entre otras cuestiones. Ojo, este texto no tiene ni nueve meses de antigüedad.
A pesar de que ya ha habido emisiones en Europa por parte de organizaciones privadas, los green bonds conservan aún el aura de "inversión segura" que heredaron de las emisiones realizadas por el Banco Mundial. Esas emisiones primigenias de 2008 contaban nada menos que con el respaldo de esa institución, por tanto recibieron calificación AAA, triple A, la máxima calificación crediticia.
Hoy en día ya no es así. Existen bonos que están recibiendo la calificación de green bond y su calificación crediticia no es que sea regular, es que directamente puede no existir siquiera. Además, se da el caso que existen organismos certificadores privados que aseguran que la emisión de bonos en cuestión cumpla con los requisitos medioambientales pertinentes, pero no se inmiscuyen en la calificación crediticia. Puede haber evaluadores y analistas que crean que una certificación de sostenibilidad ambiental implique una certidumbre desde el punto de vista financiero. Se equivocan.
Así las cosas, un inversor cualificado, o incluso un inversor no cualificado que tan solo alberga alguna vaga referencia de lo que es un green bond, pudiera llegar a adquirir estos bonos sin comprobar la solvencia financiera del emisor basándose en estándares que, claramente, se están quedando desfasados:
Green bonds are fixed income, liquid financial instruments that are easy to understand, and the funds they raise are dedicated exclusively to climate-mitigation and adaption projects, and other environmentally beneficial activities. This provides investors an attractive investment proposition as well as an opportunity to support environmentally sound project.
Intrumentos financieros líquidos, de ingresos fijos y fáciles de entender.
El mercado está empezando a recibir emisiones de green bonds que ni son fáciles de entender, ni ofrecen ingresos estables (prácticamente fijos) ni son atractivos desde el punto de vista del inversor "tranquilo" y que puede que ni siquiera estén dedicados a financiar directamente proyectos medioambientalmente sostenibles, sino que se dediquen a otros menesteres. Una de esas emisiones de bonos que, en mi humilde opinión no cumple con la definición ortodoxa de lo que un green bond debe ser o al menos ha sido hasta ahora, es precisamente la última de Abengoa.
Los "bonos verdes" de Abengoa
Aconsejo consultar la fuente original de información sobre la emisión de estos bonos, el hecho relevante enviado a la CNMV.
Abengoa, S.A anuncia el lanzamiento de una emisión de bonos high yield verdes (“Green Bond”) por importe equivalente de 500 millones de euros:
- Está previsto que el Green Bond se emita en euros y en dólares por importe equivalente a 500 millones de euros.
- Supone la primera emisión de Green Bond de Abengoa y el primer bono high yield verde de este tipo emitido en Europa.
Lo primero que me llama la atención es que un green bond puede ser a la vez un bono high-yield. ¿Y que es un bono high-yield corporativo? Veamos la definición de la SEC al respecto:
A high-yield corporate bond is a type of corporate bond that offers a higher rate of interest because of its higher risk of default. When companies with a greater estimated default risk issue bonds, they may be unable to obtain an investment-grade bond credit rating. As a result, they typically issue bonds with higher interest rates in order to entice investors and compensate them for this higher risk
No sé ustedes, pero a mí se me quedó el cuerpo cortado al leerlo. Lo realmente novedoso no es que Abengoa emita por primera vez green bonds, si es que esto son green bonds (perdonen si no asumo el intrépido ritmo de innovación financiera actual, soy un "carca") sino que emita bonos basura que dice a su vez son green bonds. Sí, han leído bien. Los bonos high-yield son los famosísimos junk bonds o bonos basura, bonos emitidos por una entidad con un notable riesgo de caer en un impago (no lo digo yo, lo dice la SEC en el documento de información a inversores), de una calificación crediticia tal, o directamente sin calificación crediticia, que son considerados productos de alto riesgo para el inversor tradicional.
Yo entiendo que el típico fondo de inversión noruego tranquilote que busca oportunidades de inversión en proyectos medioambientalmente sostenibles de retornos estables y perspectivas serenas para la jubilación de sus ciudadanos lo último que quiere es tener un bono basura en el balance. Pues bien, eso es exactamente lo que ha colocado Abengoa. Repito, no lo digo yo, lo dicen tanto el hecho relevante de Abengoa enviado a la CNMV como la literatura de la SEC. High-yield = junk bond. Es muy curioso este párrafo de la wiki sobre los bonos basura
Algunos fondos de pensión y otros inversionistas (bancos, compañías aseguradoras) por sus estatutos tienen prohibido invertir en bonos que estén clasificados por debajo de un cierto nivel de riesgo. Como resultado, las seguridades con clasificaciones bajas tienen una base de inversionistas diferentes que los bonos de grado de inversión.
¿Cuál es el riesgo de contrapartida de estos bonos corporativos? ¿Qué los respalda? Según Abengoa:
Los Bonos están garantizados por la Compañía y por algunas de sus filiales.
Según la SEC, los bonos high-yield se emiten por compañías altamente endeudadas o con problemas financieros.
High-yield bond issuers may be companies characterized as highly leveraged or those experiencing financial difficulties.
Es decir, esta emisión financiera se sostiene con la garantía de la empresa y empresas filiales, una empresa que necesita desapalancar deuda a marchas forzadas, pero que no para de incrementarla, como ya dije en el pasado. En ningún sitio he encontrado que sean los propios activos financiados los que respalden la emisión, lo que hubiera sido deseable (al estilo de como las casas respaldan sus propias hipotecas). Digamos que si la emisión de bonos gozara de financiación en modalidad project finance donde la garantía fuera, por ejemplo, la propia central solar que construyera Abengoa (que las construye muy bien, por cierto), daría al inversor la seguridad de que al menos podrá pagar su inversión con la energía del Sol.
Pero no es el caso. La garantía sobre la emisión de bonos es puramente corporativa. ¿Se fía usted de la solvencia de la empresa contra viento y marea? Entonces puede comprar esos bonos.
Y otra pregunta que me surje, ¿hay transparencia en el objeto de esta emisión de bonos, como reza el estándar de los Green Bonds Principles?
La Compañía espera utilizar los fondos netos obtenidos para financiar, parcial o íntegramente, Proyectos Verdes Elegibles que cumplan criterios medioambientales, sociales y de gobierno corporativo (“ESG”) fijados por Abengoa y Vigeo hasta que se obtengan los fondos de financiación a largo plazo asociados a estos proyectos.
Pero al final de este breve HR dice más sobre el objeto de la emisión:
La operación tiene como objetivo financiar los proyectos energéticos verdes presentes y futuros de Abengoa que promuevan la sostenibilidad, a la vez que optimizar los costes financieros y diversificar las fuentes de financiación.
O sea, que supondremos que el objetivo de los bonos NO es financiar la construcción de las centrales solares de Abengoa, sino facilitar la financiación parcial o íntegra de esas centrales en sus primeras etapas (financiación a corto plazo) hasta que se encuentren fondos de largo plazo que las sostengan. Pero, a su vez, Abengoa se reserva el derecho de utilizar los bonos para realizar operaciones financieras que optimicen los costes financieros, ojo. Digamos que no se tiene muy claro para que serán estos bonos, eso sí, repercutirá siempre en la propia empresa.
Ya se ha avanzado el tipo de proyectos en los que utilizará estos bonos a modo de "fondo de maniobra".
Abengoa’s inaugural issue of green bonds, which priced last night, will be used to help finance water supply projects for the cities of León in Guanajuato, Mexico, and San Antonio in Texas, USA.
Approximately 20% of the €500 million dual-tranche 5-year issue will go towards the two water concessions, with the remainder earmarked for renewable energy projects, an Abengoa spokeswoman told GWI.
The $2.6 billion 30-year San Antonio concession was awarded to Abengoa in June this year, while the Seville-based company won the $566 million 25-year concession to part-finance, build and operate the El Zapotillo-León pipeline in 2011.
The bonds, issued in € and $ by subsidiary Abengoa Greenfield, mark the first time a high-yield issuer in Europe has successfully placed a green bond, and were housed with a variety of accounts in Europe and the United States.
Abengoa’s inaugural issue of green bonds, which priced last night, will be used to help finance water supply projects for the cities of León in Guanajuato, Mexico, and San Antonio in Texas, USA.
Approximately 20% of the €500 million dual-tranche 5-year issue will go towards the two water concessions, with the remainder earmarked for renewable energy projects, an Abengoa spokeswoman told GWI.
The $2.6 billion 30-year San Antonio concession was awarded to Abengoa in June this year, while the Seville-based company won the $566 million 25-year concession to part-finance, build and operate the El Zapotillo-León pipeline in 2011.
The bonds, issued in € and $ by subsidiary Abengoa Greenfield, mark the first time a high-yield issuer in Europe has successfully placed a green bond, and were housed with a variety of accounts in Europe and the United States
- See more at: http://www.globalwaterintel.com/news/2014/39/water-projects-benefit-abengoas-green-bonds.html#sthash.xpKNnAIH.dpuf
El inversor que crea que adquiriendo estos bonos se está dedicando su dinero directamente a construir centrales solares a largo plazo no se ha leído nada. La empresa se reserva el derecho de utilizar los fondos para otros menesteres, como facilitar la financiación de ciertos proyectos (agua, solares, líneas eléctricas, lo que sea) en sus primeras fases.
Vigeo es la entidad consultora que ha ayudado a Abengoa a definir esta emisión de bonos y la ha calificado como apta desde el punto de vista medioambiental, social y ético. Vigeo no ha realizado la calificación crediticia de la emisión, únicamente da el ok a los criterios de sostenibilidad. Siendo como es Abengoa una ingeniería y constructora de plantas solares, entre otros activos medioambientalmente sostenibles como las plantas de suministro de agua nombradas arriba, esta exigencia es ampliamente superada. Pero la solvencia financiera es otro cantar. A falta, por ahora, de calificación financiera de esta emisión de bonos, la tenemos en el propio anuncio de Abengoa. Cualquiera que sepa algo de finanzas ha sabido encuadrar estos bonos en su categoría correspondiente:
[...] una emisión de bonos high yield [...] están garantizados por la Compañía y por algunas de sus filiales.
La inmensa mayoría de los bonos están respaldados por la propia corporación que los emite, en eso son bonos muy muy ordinarios.
Todo esto que he contado no es más que información extraída de la primera hoja del HR. En la segunda y última hoja encontramos un aviso que me hace levantar las pestañas:
No existe intención de realizar una oferta pública de los Bonos en los Estados Unidos.
A pesar de que la emisión se realizará tanto en euros como en dólares, Abengoa no colocará estos bonos a ninguna entidad o persona estadounidense. El porqué no lo sé. Pero me temo que juntar los términos Abengoa, high-yield y green bond en la misma frase en un despacho de Nueva York no debe ser buena idea.
Así pues, me atrevo a decir que gran parte de los adquirientes serán fondos españoles o incluso europeos. Le conviene saber, si participa en algunos de estos fondos candidatos, que una particularidad de los high-yield bonds es que pueden pagar los intereses según el sistema PIK (gracias, Anselax):
Some bonds may allow the issuer to skip an interest payment under certain conditions. The terms also may allow payment-in-kind, or PIK, which means that an interest payment may come in the form of additional bonds rather than cash.
Es decir, si la compañía emisora no pudiera hacer frente durante algún ejercicio al pago de los intereses debido a dificultades financieras, no tiene por qué declarar la insolvencia, no tiene más que emitir más papel como forma de pago. Esto es ni más ni menos que el equivalente al scrip dividend de la renta fija, pero sin posibilidad alguna de elegir que te den cash en lugar de papelitos.
Por último, una reflexión que vale para todos los bonos en general en estos tiempos que parece que sobra el dinero para invertir. En un entorno de muy bajos tipos de interés de los bancos centrales y muy bajos tipos de interés de la deuda soberana, el precio de los bonos en general se encuentra estratosféricamente alto. Por tanto, comprando bonos de cualquier tipo a menor interés de lo que sería razonable estamos corriendo el riesgo de pagar demasiado por el valor nominal del bono. Dicho de otra forma, de aquí a cinco años pueden subir los tipos de interés en todo el mundo de los bonos en general, con lo que el precio de los mismos caerá. Si alguien necesitara liquidar los bonos en el mercado secundario antes de 2019 se encontrará muy probablemente con la necesidad de afrontar una minusvalía en el valor liquidativo. Además, si suben los tipos la empresa emisora pudiera enfrentarse a un escenario desfavorable de tipos en crecimiento que la haga proclive a pasar apuros al pasar dificultades para financiarse.
El valor de los bonos especulativos es afectado en mayor medida que los bonos de grado de inversión por la posibilidad de la suspensión de pagos. Por ejemplo, en una recesión las tasas de interés pueden caer, y la caída en las tasas de interés tiende a incrementar el valor de los bonos de grado de inversión; sin embargo, una recesión tiene a incrementar la posibilidad de la suspensión de pagos de los bonos de grado especulativo.
Conclusiones sobre esta emisión de los "bonos verdes" de Abengoa
Aunque el término green bond no es una marca registrada y tan solo existe un estándar privado al respecto decidido por unas cuantas entidades financieras, por lo que cualquiera es libre de usarlo como le venga en gana, yo personalmente no habría asociado nunca los términos green bond y high-yield bond. Los proyectos energéticos renovables que no están radicados en países bananeros hispanistaníes ofrecen una garantía ética y medioambiental, retornos estables, seguridad jurídica y el hecho inconstestable de que el Sol sale por el Este a diario, por lo que creo que no hace falta recurrir a la figura de los bonos basura para financiarlos. De hecho, en un ejercicio de innovación financiera a la que Abengoa nos tiene ya acostumbrados, esta es la primera vez que se mezclan ambos conceptos.
El porqué de que Abengoa haya decidido meter en el mismo saco ambos estilos de inversión, que en mi opinión no se llevan nada bien dado que el inversor medioambientalmente concienciado suele huir de productos de alto riesgo, pudiera pertenecer al ámbito de la innovación financiera... o bien al de la solvencia como empresa, no lo sé. Pero sobre una cosa no albergo duda alguna: se trata de la primera emisión de green bonds que ofrece un riesgo de solvencia muy por encima de la media de lo que es usual encontrar en este tipo de productos financieros. Y como amante de las centrales de energía renovable me inquieta que estas se empiecen a financiar con bonos basura y que exista la mera posibilidad de que un negocio tan predecible en cuanto a generación de flujos de caja tenga siquiera la posibilidad de mancharse con la fama de este tipo de instrumentos. De hecho, me parecería una temeridad que un gestor de un fondo especializado en inversiones sostenibles adquiriera bonos high-yield, sean estos de Abengoa o de cualquier otra empresa. Más que nada porque sus clientes no se lo llegarían ni a imaginar.
Como estamos nadando en un mar de liquidez que empuja a las grandes gestoras a comprar cualquier cosa que ofrezca un mínimo de rentabilidad, lo que ha tirado los intereses por los suelos (véase el ejemplo reciente de Iberdrola vendiendo bonos a diez años con un interés aún menor al de la deuda soberana española) la emisión ha tenido éxito, estoy seguro de que ha habido tortas por adquirir estos bonos entre los inversores cualificados. En ese sentido admiro la capacidad de innovación financiera de la compañía, no sé quien es el cerebro privilegiado, pero está sabiendo colocar el producto adecuado en el momento adecuado.
Pero recuerden, no sabemos para que van a ser los bonos exactamente ni estamos medianamente seguros de su riesgo de contrapartida. A partir de ahora se nos ha caído la venda de los ojos y veremos claramente lo que siempre fue de sentido común:
Una inversión medioambientalmente sostenible no siempre será sinónimo de inversión financieramente sostenible. Y pueden formar parte, perfectamente, de su plan de pensiones privado calificado como verde, ético y sostenible.
