Existen muchas y muy buenas oportunidades de inversión que se empiezan a materializar ahora mismo sin tener que seguir castigando a este mundo. La tecnología avanza a pasos agigantados gracias a la capacidad de previsión humana de anticiparse a los problemas y haber invertido con antelación en fuentes energéticas menos agresivas. Hoy disponemos de opciones bastante menos dolorosas para mantener la economía funcionando. Quizás ha llegado el momento de consumir y no depredar, de pescar sin ensuciar el río y de invertir sin cargarse un ecosistema entero, y todo ello contribuyendo a la economía incluso a corto plazo. Trataré de trasladar esas oportunidades, si las encuentro a buen precio, a la Comunidad.
Primer post de Ecos Solares: Bienvenidos. 24 de enero de 2012.
ERG - Resumen ejecutivo
ERG es una utility europea en pleno proceso de expansión, internacionalización trans-europea y transición energética hacia activos limpios (renovables) que resulta ser apta para inversores conservadores que buscan una buena retribución por dividendo (en torno a un 7% anualizado para 2020) y una razonable cobertura contra la inflación, además de una alta seguridad para su capital invertido. Aunque comprar acciones nunca es equivalente a comprar deuda corporativa debido a que los accionistas son los últimos en orden de prelación en caso de haber problemas, ser accionista de ERG es lo más parecido que he encontrado a poseer un bono de alta rentabilidad con expectativas de pocos sustos por el camino. ERG es una empresa familiar, de intachable trayectoria y que no posee activos de riesgo en generación eléctrica, tales como centrales de carbón o nucleares.
El inversor ideal de ERG compra en un precio en el entorno de los 10€ o por debajo, o bien vende puts un 5-10% fuera de dinero, y se limita a cobrar el dividendo regular y algunos extraordinarios durante años. En un momento dado, al pasar los años, el inversor recuerda que posee acciones de una empresa y, al chequear el precio de las mismas se encuentra con la agradable sorpresa de ver su precio actualizado al alza en un porcentaje moderado, debido al crecimiento natural de la empresa.
Parque eólico propiedad de ERG en Polonia. Obsérvese la "compatibilidad de usos de distinta índole económica en el mismo territorio".
ERG - Introducción
En el pasado encuentro de Rankia presenté una utility europea que califiqué de "vaca lechera creciente".
Si dedicamos un par de minutos a buscar información general sobre la empresa, internet nos dice:
ERG (Edoardo Raffinerie Garrone) es una empresa italiana del sector petroquímico y energético. Su objetivo social es la producción y comercialización de petróleo y productos derivados. Fue fundada en el año 1938 por Edoardo Garrone y es una de las más importantes empresas petroleras de Italia.
Mezclar internet y las prisas tiene mucho peligro. Si uno busca información básica corriendo, sólo ve esto y se cree que está invirtiendo en una empresa petrolera del sur de Europa. Otra energética "mediterránea" fósil, ¿verdad?
Pero lo cierto es que si nos esforzamos en hacer un poco los deberes, como por ejemplo visitar su espléndida Web, descargarnos algún informe económico ya sea en italiano o en inglés,y buscar alguna que otra noticia reciente, pronto acabamos comprendiendo que ERG no sólo no es una típica empresa petrolera, sino que aspira a convertirse en la utility más limpia de Europa con una cultura empresarial quizás más típica de la idea que tenemos del "norte" los que poseemos cierto complejo de inferioridad mediterráneo.
ERG ha emprendido el camino de la transición energética hacia las fuentes de energía renovable por la misma razón por la que existe este blog: porque se trata de un negocio rentable y estable a largo plazo. Para colmo, ERG es una utility saneada, rentable y en crecimiento.
Hasta ahora he encontrado pocas empresas que ofrezcan al mismo tiempo un negocio fácil de entender, una rentabilidad por dividendo más que aceptable y creciente en el tiempo, un management respetable y alineado con los intereses de los accionistas, un proyecto sensato de expansión basado en la internacionalización y una visión a largo plazo basada en la creación de valor sostenible. ERG es una de estas empresas y, en mi humilde opinión, una auténtica joya para el inversor a largo plazo que desea buena rentabilidad y pocas sorpresas.
Por si fuera poco, la sinrazón que se ha instalado en los mercados recientemente, tirando todos los valores que huelen a renovables a raíz de la elección de Trump tengan negocio o no expuesto a Estados Unidos, nos da una oportunidad de entrar a unos precios cada vez más baratos.
Evolución comparativa ERG - FTSE MIB (principal índice bursátil italiano)
ERG - Impresiones subjetivas y personales, pero transferibles
Cuando contratas a alguien debes buscar tres cualidades: integridad, inteligencia y energía. Si la persona que contratas no tiene la primera, las otras dos te matarán.
Busco negocios cuya trayectoria al cabo de 10 o 15 años creo que soy capaz de predecir.
Creo que ERG tiene un gran valor inmaterial en forma de management decidido, capacitado y honesto que hace que la empresa pueda dirigirse prácticamente sola. No me entiendan mal, no quito mérito a sus gestores, pero está llevada de tal forma que si no se mete uno la mano donde no debe es difícil que su camino se tuerza. O al menos eso me parece a mí. Quizás tiene algo que ver que la familia Garrone ostenta la posición de control con el 61% de las acciones a través de dos empresas patrimoniales y que su objetivo es tener una empresa que cree valor en el futuro para no tener que depender más que de sí mismos en el mantenimiento de la riqueza familiar de origen genovés.
Put your money where your mouth is.
ERG - De fea oruga a bella mariposa, historia de una transición energética
De más está decir que esta empresa no tiene centrales nucleares ni planea tenerlas. Por supuesto, tampoco carbón. ¿Para qué correr riesgos si puedes producir electricidad de otra forma mucho más sensata y limpia?
ERG - Los fríos números
Bien, hasta aquí las opiniones subjetivas, veamos ahora las objetivas.
He realizado un montón de cálculos respecto de las posibilidades que arroja esta empresa para un inversor paciente. Ratios que relacionan EV, EBITDA, Deuda, beneficio proforma, etc. La verdad es que presentarlos aquí sería un mareo terrible y no añadiría más que un poco más de valor respecto de lo esencial, que es lo que voy a contar a continuación. Parafraseando de nuevo al abuelo Buffett:
No me hace falta saber el peso exacto de una persona para saber si está gordo.
Llego a la conclusión de que es mejor ofrecer datos simples pero efectivos y saber identificar los puntos débiles o amenazas de la empresa a futuro, que los tiene, claro que sí.
ERG es la historia de transformación desde una empresa de downstream en Italia a una utility europea internacional de energías renovables. La empresa tiene ya 1.720 MW eólicos instalados, 62% en Italia, 14% en Francia y 10% en Alemania y el resto en otros países europeos. Adicionalmente la empresa opera 527 MW en plantas hidroeléctricas en propiedad y también 480MW en una central de ciclo combinado de gas natural en Sicilia que será su único negocio fósil en un futuro cercano, un pequeño pecado que un no fundamentalista como yo puede pasar por alto.
La contribución al Ebitda es: un 68% eólico, 29% ciclo combinado y el resto hidráulico. La contribución de 527 MW hidráulicos, 16 centrales emplazadas todas en Italia, fue producto de una adquisición a Enel el año pasado que, en mi opinión, está comprada a precios maestros dado el potencial que tienen las centrales hasta que caduque o se renueve su concesión de aguas en 2029. El 80% del Ebitda se genera en Italia, un punto en contra debido a la excesiva concentración de negocio (por el momento, porque sigue internacionalizándose con el tiempo).
ERG paga un dividendo anual de 0,5€/acción que corresponde, hoy, aproximadamente al 100% del pay-out. Esto no significa que la empresa no pueda crecer, de hecho lo hace. ERG financia sus nuevas adquisiciones, como parques eólicos a construir o ya construidos y comprados a terceros, siempre con deuda bancaria, conseguida a unos precios irrisorios. Baste decir que la compra de las centrales hidráulicas se ha financiado en 2015 en modalidad de project finance (deuda sin recurso por tanto) con un crédito sindicado entre varios bancos italianos y también europeos a tipos cercanos al 1% y con un valor loan to value del 75%, el resto con fondos propios. Debo señalar que ERG jamás ha tenido necesidad de emitir un bono. Y es que no lo necesita, pues las puertas de la financiación bancaria las tiene a biertas a tipos ultrabajos. De hecho, por no tener, no tiene siquiera calificación crediticia por parte de una entidad de rating, no lo necesita. Un coste menos para la empresa.
Un viejo adagio de la cúltura del empréstito dice:
Desconfía de quien recurre a tí para pedirte dinero porque el banco no se lo concede
La carga total de deuda actual de la empresa ha subido a raíz de las últimas adquisiciones de 500 a 1.900 millones y se plantea un desapalancamiento hasta los 1.300 millones en 2018. Creo que la deuda es perfectamente asumible y pagable según la hoja de ruta de la compañía.
Otro punto muy positivo y que a mí personalmente me encanta encontrar en la equity story cuando estudio un valor, es que ERG no ha ampliado el capital social desde que empezó a cotizar en 1997. De hecho ha hecho exactamente lo contrario reducirlo un 10% en 2005. A mí me inspira bastante confianza que una empresa sea capaz de crecer sin recurrir al saqueo al accionista (en parte porque, en un negocio familiar, se trataría de saquearse a sí mismos, volvemos a ver los intereses alienados) ni a emitir bonos a particulares, simplemente endeudándose con créditos muy baratos y siendo capaz de entenderse con muchos bancos a la vez. Me encantaría ver que en vez de repartir dividendo se ponen algún día a recomprar acciones propias para amortizarlas en la autocartera, pero imagino que eso es pedir demasiado y privar a los Garrone de algún que otro lujo. O igual es que la acción todavía no ha caído demasiado de precio y no interesa hacerlo aún.
Hasta ahora el dividendo, pagadero cada mes de mayo, se ha respetado escrupulosamente y crece moderadamente con el tiempo a medida que lo hace el negocio, como se puede ver en la siguiente gráfica de elaboración propia basado en los datos financieros emitidos por la empresa.
Se observa como el dividendo ordinario ha ido creciendo desde los 0,04€ en 1998 hasta los 0,5€ actuales y jamás ha retrocedido. Al precio actual de 10,2€ esto es una rentabilidad por dividendo del 4,9%, pero al precio de 9,25€ al que yo compré el grueso de mi paquete de acciones y vendí alguna que otra put (x500 acciones), eso es un 5,4%.
He señalado en rojo los tres años que se ha dado un dividendo extraordinario adicional de 0,5€/acción, y debería tocar otro adicional por la venta del paquete remanente de gasolineras+refinería para primavera del año que viene. Es la política de la empresa, repartir "pedrea", aunque no todo como ya hemos visto, si se registra un beneficio extraordinario. Obsérvese en la cotización de la empresa, línea verde, como el mercado puede volverse loco sin motivo aparente. Entre 2005 y 2008 vivimos la moda de las renovables. Una época de borrachera donde pudimos ver a Gamesa cotizando a 36€ por meras expectativas para después caer a nada menos que 1€ en 2012, un año desde el cual la cotización de ERG se ha más que doblado, por cierto.
Como suele pasar en empresas de este tipo cuya cotización está a merced de euforias y depresiones varias, el valor que le adjudica el mercado a la empresa no influye lo más mínimo en su capacidad de crear valor. ERG ha seguido haciendo lo que hace sin prestar atención al comportamiento irracional de la bolsa.
Opino que está ocurriendo quizás lo mismo ahora a pequeña escala y que por ello no debería extrañarnos ver en un futuro a ERG un 10% (como durante el mes pasado) ó un20% más barata por motivos puramente frenológicos, tales como considerar que tener centrales renovables en Europa es motivo de riesgo porque Trump dice que se saldrá del Acuerdo de París sobre el Cambio Climático. Personalmente no creo que Donald Trump tenga huevos de sacar a Estados Unidos de un acuerdo muy beneficios para un gran sector económico de su país, pero es sólo una opinión sin mucho fundamento, aunque eso no influye lo más mínimo en el negocio de ERG. Déjenme decirles que si ERG pasa de los 10 euros actuales a por ejemplo 8, será una oportunidad que deberemos aprovechar, ya sea comprando acciones al contado, ya sea vendiendo sabrosas puts que nos proporcionarán una prima deliciosa y la oportunidad de comprar las acciones con un importante descuento en caso de ejecución. Aún en el hipotético caso de que el nuevo presidente de los Estados Unidos se volviera (aún más) loco de repente y fuera el único dirigente, con permiso del presidente del Reino de España, que le diera la espalda a las renovables en su país, ese hecho tendrá influencia NULA en la generación de electricidad de las centrales renovables europeas. Tampoco moverá un ápice la determinación de la Comisión Europea de seguir avanzando en su Hoja de Ruta para la Energía y el Cambio Climático e instalar cada vez más renovables en nuestro Continente. Por supuesto, tampoco influiría lo más mínimo en la capacidad de generación de otras empresas eléctricas en negocios puramente europeos como REE o Iberdrola, por mencionar alguna de las que el mercado ha castigado irracionalmente, ya sea por su relación con las renovables, ya sea por creer que la inflación se comerá los generosos dividendos que reparten.
Y es que no suele haber mejor "vacuna" contra la inflación moderada que los dividendos proporcionados por una empresa en bolsa, máxime si el negocio es regulado o está afectado por los precios de la electricidad, también sujetos a una tasa inflación propia que actualiza los ingresos (precios de la electricidad que estuvieron deprimidos durante el trimestre de verano y que ahora se han desbocado por diversas razones, bueno para la empresa) y, por tanto, actualiza también los beneficios.
Cuando se venda por copleto la joint venture TotalERG, los recursos procedentes de la operación que se estiman en 200M€ se invertirán previsiblemente al 70% en nuevas instalaciones eólicas en Europa y en el pago de un dividendo extraordinario de 0,5EUR, ese es el correspondiente a 2016 que ya he señalado en la gráfica.
En cuanto al beneficio generado por la empresa no encuentro trucos en sus informes financieros. ERG ha pasado de no estar apenas endeudada para lo que es una utility a tener una deuda que representa 4,6 veces su EBITDA, 1.900 millones de euros. ¿Es mucho o es poco? Depende de si la puede pagar, y de hecho la paga holgadamente. Para hacernos una idea de lo sostenible que es el pago de la deuda, baste decir que el interest cover ratio EBITDA/costes financieros es de casi 6. Esto significa que el pago de intereses no supone más que en torno a un 15% del EBITDA, lo que está muy bien para ser una utility.
Tengo un informe encima de la mesa de primeros de octubre de una entidad de análisis bursátil española (gracias a este informe me interesé por la empresa) que preveía que ERG registraría un EBITDA de 442 M€ y obtendría un beneficio neto de 76M€ a finales de 2016. En mi opinión el análisis era correcto en el análisis del EBITDA pero quizás conservador en el beneficio, yo estimé que el beneficio sería superior incluso aunque durante el tercer trimestre ERG entrara transitoriamente en pérdidas. El porqué iría a dar pérdidas una empresa como esta de forma puntual en el periodo veraniego es fácil de entender: en verano sopla menos viento (eólica) y llueve mucho menos en el mediterráneo (hidráulica). Pero, para mi sorpresa, ERG ha arrojado beneficios a lo largo del 3T2016 (ver informe 9M2016 en inglés), lo que supone que se coloca a falta de tres meses en 92M€ de beneficio, excediendo ya en un 21% las previsiones de esta casa de análisis. A raíz de aquí podría considerar que ERG es capaz de obtener 120 M€ de beneficio neto en el ejercicio 2016 y todo ello afrontando cómodamente el pago de su deuda pendiente y sus bajos intereses. Esto colocaría a la empresa en un PER 13. Sin embargo, voy a ser prudente porque puede haber amortizaciones extraordinarias de deuda a final de año y, siendo conservador, estimaré que ERG dará pérdidas puntuales en el 4T2016 para colocar el beneficio finalmente en 85M€ en 2016, PER 17.
PER 17 para el ejercicio pasado, ¿es mucho o poco? Podríamos aducir que la competencia cotiza a múltiplos parecidos o incluso más altos, pero no quiero dejarme llevar por un análisis comparativo, fijémonos en su lugar en lo que es muy probable que acabe pasando con el dividendo en los próximos años, que es lo mismo que decir que pasará con el beneficio pues el pay-out muy probablemente se mantendrá en el 100% como ha venido pasando hasta ahora, y entraremos a valorar esta empresa como yo la veo, un cuasibono a largo plazo que ofrece una rentabilidad protegida contra la inflación creciente en el tiempo.
El dividendo de ERG tiene un pay-out normalizado alrededor del 100% desde salió a cotizar en bolsa. Eso supone para 2016 desembolsar, para los 150 millones de acciones que existen, 75 M€ (veníamos de 76M€ de previsión de beneficio). Si la empresa obtiene un beneficio de 85M€, por encima además de sus previsiones que yo creo son algo conservadoras pues siempre se pone en el peor escenario razonable posible, ofreciendo 0,5€ de dividendo sale un pay-out del 88%. No es para lanzar las campanas al vuelo, pero fijémonos en lo que va a pasar muy pronto: Para empezar como muy tarde en primavera de 2017 tendremos probablemente otros 0,5€ de dividendo extraordinario, vayan apuntándolo. Luego habrá que integrar el hecho de que la empresa se ha embarcado en un proceso de crecimiento sostenido (de ahí su free cash flow neto negativo estos años, claro, un flujo de caja destinado a inversiones altito) que va a suponer acoger 266 MW eólicos nuevos sólo a lo largo de 2016 en los 1.466 MW que ya tenía a finales de 2015, alrededor de 1.720 MW en total. Para 2018 contará con 1.950 MW. Esto supondrá para entonces un aumento significativo de flujo de caja.
La empresa ha aumentado su producción de electricidad un 22% YoY y, a pesar del desplome de precios de la electricidad en su mayor mercado, Italia, de nada menos que un 26% YoY, sus ingresos han subido en base anual. Esos bajos precios de la electricidad, como ya he comentado, son coyunturales en apariencia, pues parece que se han recuperado no solo en Italia sino en toda Europa, también en España. Por cierto, que es la abundancia de energía eólica uno de los factores que abaratan la tarifa eléctrica en un país...
Mi previsión es que la entrada en funcionamiento de potencia nueva de aquí a 2018 junto con una más que probable recuperación del precio de la electricidad espoleada sobre todo por la retirada de centrales peligrosas y contaminantes, impulsará el cash-flow operativo de tal forma que el beneficio de la empresa podría subir un 20% de aquí a 2020.
A los precios actuales, y contando con el dividendo extraordinario al caer, ello supone un 7% de rentabilidad por dividendo en una empresa en crecimiento y cada vez más internacionalizada para 2020. Es probable que las casas de análisis la valoren entonces en P.O. 15€ en lugar de los 11-12 que le conceden ahora. Mientras tanto, nos limitamos a poner la mano para cobrar un dividendo del 5% más alguna pedrea extraodrinaria que pudiera ir cayendo, como ha ocurrido en el pasado.
En definitiva, empresa adecuada a este precio, 10€, para inversor conservador que busca alegría en el dividendo y dormir bien confiando en que la cotización se la acción, si cae mucho, raramente sería por motivos orgánicos o internos.
Cuando entrar en ERG
El mejor momento es ahora, que existen vientos antirrenovables promovidos por presidentes electos estadounidenses, aunque fue mejor hace un mes, claro. Ya hemos visto lo que ha hecho la cotización de las acciones de ERG desde la elección de Trump, en parte por ser una empresa "de renovables", en parte por ser castigada por tener un dividendo estable y creciente (...).
Guardaremos un par de cartuchos por si cae algo más (ojalá). Sin embargo, como los ingresos dependen de la meteorología, habría que aprovechar épocas de sequía o menos viento, idealmente verano-otoño para meterle un bocado, seguro que la dejan caer un 10% cuando eventualmente publique un trimestre (puntualmente) con pérdidas. Mucha gente ignora que si bien a largo plazo la producción con renovables es estable, las variaciones porcentuales mensuales, trimestrales y hasta anuales pueden ser de dos dígitos. ERG no está aún muy diversificada y una racha de excesivo buen tiempo en Italia puede perjudicarla temporalmente. Así que convendrá estar atento, ya ha pasado en otros ejercicios.
Suerte, paciencia y prudencia.
