Los derivados financieros son armas de destrucción masiva.
Declaración extremadamente sacada de contexto de Warren Buffet en Madrid, 22 de mayo de 2008, al reafirmarse sobre los peligros que representa dejar a los grandes grupos financieros sobreapalancarse con productos financieros exóticos y complejos.
Me gustan mucho los productos derivados
Opero habitualmente con derivados, tanto para especular como para invertir, y aún concilio el sueño. De hecho creo que duermo mucho mejor desde que los uso. Además, creo que ciertos productos derivados son una excelente herramienta en manos de un inversor muy conservador y de corte típicamente value. Una vez he llegado a conocer y manejar la mayoría de estos productos puedo afirmar que quien los ataca sin reconocer sus ventajas, o simplemente no los conoce, o bien ha tenido tan mala experiencia con alguno de los pseudoderivados, como los infaustos CFDs, que termina no queriendo saber nunca más nada sobre cualquier cosa que suene a derivado.
Dentro de los productos derivados hay que hacer una clara distinción entre aquellos cuyas transacciones se realizan en un mercado organizado y aquellos en los que no. En el primer grupo entran los que opero habitualmente, como son las opciones clásicas, también llamadas vanilla, puts y calls, y los futuros de todo tipo. Para estos productos derivados existe una cámara de compensación, una regulación bien estricta y unos precios transparentes difíciles de manipular salvo que exista muy baja liquidez. En el segundo grupo están los pseudoderivados... y podemos meter prácticamente todo lo demás, especialmente los warrants, CFDs y las infaustas opciones binarias, un instrumento tan pernicioso, trucado y de una esperanza matemática negativa tan elevada que me duele en el alma cada vez que veo el calificativo de "opción" formar parte del nombre, pues no se lo merece. Este segundo grupo, el de los pseudoderivados, contiene productos que normalmente no tienen contrapartida en un mercado real, sino que es el broker, normalmente un market maker, es el que juega contra tí ofreciéndote un determinado precio, es la banca. Ni que decir tiene que el mamoneo se huele a la legua en el caso de los pseudoderivados y que un grandísimo porcentaje de especuladores que operan con estos engendros pierde dinero de forma sitemática. Con la honrosa excepción de los CFDs basados en precios reales de mercado donde el broker es decente, no un market maker y ofrece una contrapartida real con acceso directo al mercado real (Direct Market Access o DMA), no aconsejo en absoluto ninguno de estos productos pseudoderivados; mal llamados derivados.
Evidentemente voy a hablar sólo del primer grupo, los derivados reales, en particular de las puts. La venta de puts constituye una magnífica oportunidad para el inversor value que desea comprar un activo con descuento y una seguridad adicional. Lo veremos con un ejemplo práctico.
OPA de ChemChina sobre Syngenta AG: Dos posibilidades para tomar ventaja: 1) Compra de acciones...
La OPA de ChemChina sobre Syngenta AG se anunció el 22 de febrero de 2016. La acción no se encabritó como cabe esperar en estos casos, abriendo con un gap tal que su nuevo valor casi igualaría a la oferta de 465$ más un dividendo especial de 5 CHF (a todos los efectos tomaré como referencia el valor de 460 por aquello de contar con un margen de seguridad y contra la fluctuación de la divisa), sino que al día siguiente del anuncio nos encontramos con más bien poco entusiasmo. El valor se colocó en los 400 CHF, a un 13% de mi precio teórico de OPA de 460 y no fue más allá debido a las numerosas trabas potenciales que podrían presentarse por el camino, por ejemplo una negativa por parte del Committee on Foreign Investment in the U.S. (CFIUS), un organismo público estadounidense que tiene el poder de prevenir este tipo de operaciones si lo interpreta como una amenaza a la seguridad nacional, y es que el 25% de las ventas de esta empresa ¡suiza! se efectúan en los Estados Unidos.
Aclaro en este punto que, aunque la OPA se realizó sobre la ADR que cotiza en Estados Unidos bajo el ticker SYT, conviene tener presente que la cotización del par USDCHF ha estado prácticamente en paridad a lo largo de este año, oscilando entre los 0,95 y 1,04 y que las horquillas de opciones en este ADR son demenciales para operar con ellas por lo que, a todos los efectos, tomaré como ejemplo para este caso la cotización del valor en la bolsa de Zúrich con ticker SYNN y sus opciones cotizadas en Suiza, que son las que opero.
Un operador que creyera en el buen fin de esta OPA podría empezar a tomar partido en este punto, alrededor de los 400 CHF, después de todo se trata de lo que se viene a llamar, en mi opinión de forma errónea, una operación de arbitraje hasta los 460. Digo erróneamente, pues un arbitraje en bolsa se da cuando uno gana dinero sí o sí, ocurra lo que ocurra salvo la quiebra del emisor del producto. En este caso la OPA puede llegar a buen término o bien malograrse por el camino, por lo que discrepo en adjudicarle el nombre tan selecto de arbitraje a esta operación.
A los pocas semanas del anuncio de la OPA, y en vista de que el valor no se animaba a subir hasta los 460 CHF, se empiezan a ver por los foros y medios varios la estupenda oportunidad que representa la OPA de ganar un 20% libre de riesgo. En este punto estoy seguro de que muchos especuladores compraron el valor sin saber que contiene en su interior, si es buena o mala empresa, pues supone estudiar las cuentas... nada menos que en inglés. Al contrario de como lo hizo, creo que con muy buen criterio, Miguel de Juan, asesor del fondo de inversión Argos, uno de los pocos fondos que tengo en cartera. Ver la carta del inversor del Argos de Mayo de 2016 para saber por qué sí en este caso la palabra "arbitraje" resulta algo más adecuada, una vez investigas en las tripas de la empresa y sabiendo que hay en su interior, quedarse con este valor a largo plazo tiene sentido
En este punto ya podríamos haber efectuado una operación de venta de puts que describiré a continuación para aprovecharnos de la OPA. Sin embargo, para no parecer demasiado ventajoso prefiero esperar hasta el 22 de agosto, cuando se despeja una de las trabas a la operación.
Ese día de verano el CFIUS da su beneplácito a la operación y la cotización se dispara desde los 380 a los 420-430 CHF en las siguientes sesiones. Es aquí donde de nuevo entran clientes retail atraídos por la prensa. Hay menor margen de seguridad hasta el precio de OPA, pero mayor certidumbre. Sin embargo, pasan los días y las semanas y la operación no termina de cuajar, surgen noticias de todo pelaje y condición, rumores.. mejor no mirar los foros porque te entran ganas de cortarte las venas con una batidora, ¿verdad?
El 21 de octubre surgen de nuevo rumores de bloqueo de OPA y la cotización cae hasta perforar los 400. El que hubiese comprado en primavera estaría quizás en tablas, pero el que lo hubiese hecho al calor de la aprobación por el CFIUS americano ya tendría un 5% de pérdida latentes. Y la cotización siguió cayendo a continuación hasta los 375 del pasado mes de noviembre. Muchos han vendido aburridos de esperar y desesperados por un desenlace que prometía ser breve, pero la historia de la bolsa dice que no hay OPA sencilla y que se deben tener nervios de acero para aguantar el meneo... e incluso promediar en precio si uno conoce y confía en la empresa.
Lo que se viene a decir, tener un par de huevos o de ovarios y no confundirlos con inconsciencia o falta de sentido común. Casi nada.
... y 2) venta de puts
No sabemos cómo acabará la historia de los compradores de acciones de Syngenta que esperan que se complete la OPA, espero que muy bien. Pero por mi parte voy a ofrecer una alternativa no sólo quizás igual de rentable o más, sino bastante más segura y que, en lugar de tener al paso del tiempo en contra lo mantiene a favor. Además no necesita de poner tantas gónadas propias encima de la mesa.
Syngenta cotizaba a 380 el día antes del beneplácito americano que se da en agosto. ChemChina ofrece unos 460, pero dado que se trata de una operación que cuenta aún con reticencias regulatorias e incertidumbres varias, el mercado la sujetó a 420 y apenas viene a superar los 430 durante el resto del verano y el otoño. Aquí es donde han entrado muchos fondos buscando ese 8% de "arbitraje". Según dice Miguel de Juan, incluso si no se diera la OPA la empresa vale la pena en los precios en los que él debe haber comprado, en torno a 400 (aclaro que Argos ha comprado directamente el ADR para evitar riesgo divisa, como se supone que hay que hacer).
Pero el 21 de octubre la cotización perfora los 400 y llega a los 375, ¿quién sigue comprado aquí viendo una minusvalía latente del 11% en sus acciones que prometían ser un auténtico pelotazo? Reconozcámoslo: no todos tenemos los nervios de acero ni la preparación de Miguel.
Cuando surgen las malas noticias y se rompen los 400 en el mes de octubre, con la volatilidad bien altita, es el punto elegido por servidor para vender puts 320 junio a 15,60 CHF (4,89% a nueve meses sobre capital máximo a desembolsar en caso de ejercicio de las puts si la acción se desfondara... ¡nada menos que a 320!), aunque también había puts 360 a más de 32 CHF (8,89% a nueve meses). El margen de seguridad en ambos casos es grande, a elegir:
- put junio'17 strike 320: 4,89% rentabilidad sobre capital comprometido (no sobre garantías, ojo), 7,34% anual. 20% margen de seguridad.
- put junio'17 strike 360: 8,89% rentabilidad sobre capital comprometido, 13,34% anualizado. 10% margen de seguridad.
Es decir, la cotización de Syngenta puede caer desde que se vendieron las opciones hasta el 16 de junio de 2017 un 20%, o bien un 10%, y aún así nos llevaríamos esa rentabilidad limpia de polvo y paja y sin arriesgarnos a comprar una acción. Es cierto que, por el contrario, comprando acciones se tiene derecho a recibir un dividendo de 11 CHF en abril del año que viene, pero en estas situaciones prefiero no "agarrarme al dividendo", estoy en esta operación por llevarme calentito el precio de la OPA, no para buscar un dividendo que será o seró.
Comprando la acción a 400 en noviembre recibiríamos por su parte un 15% de rentabilidad SI la OPA se lleva a término, pero no sabemos cuando ocurriría. Puede ser a los pocos meses o al cabo de los años, así que calcular a TIR anual es imposible sin realizar asunciones a priori.
Ventajas de vender puts en OPAs frente a comprar acciones
¿Por qué preferir vender una put 360 con vencimiento en junio de 2017 a 32 en lugar de comprar las acciones a 420 o incluso por debajo de 400?
- En primer lugar por el ya referido margen de seguridad con el que cuento vendiendo puts. Si fracasa la OPA, y ese es un peligro muy real a tener presente siempre, no sabemos a cuanto puede caer la cotización, pero lo que es seguro que estaremos comprados a un precio menor si las opciones entraran en dinero al desfondarse (mucho) el valor que si hubiéramos invertido al contado tras el anuncio de la OPA. En cualquier caso, comprando acciones vamos a incurrir en una minusvalía segura si la operación fracasara, vendiendo opciones esa minusvalía no sólo no es segura, sino que es improbable.
- En caso de que la OPA llegue a buen puerto, podremos cerrar la operación en cualquier momento y muy probablemente con beneficios, cosa que no podrán hacer los que comprometen sus acciones si la cotización no supera su precio de compra al contado.
- Por si estas dos ventajas parecieran poco, hay una tercera como resultado de vender puts sobre Syngenta, ese arma de destrucción masiva: si la OPA se eternizara, y va camino de ello pues ya ha incumplido plazos al menos dos veces desde que se anunció en febrero hace ya nueve meses (¡menudo parto nos espera!), nuestras opciones vendidas no sufrirán ese efecto, sino que desaparecerán el próximo 16 de junio sí o sí, con lo cual aseguraríamos una rentabilidad anualizada más que notable. Es más, cerca de esa fecha de junio, si la OPA aún no se hubiese confirmado, o bien incluso antes, podremos optar por cerrar la operación recomprando la put a un precio bastante inferior y, ¡ojo! repetir de nuevo la operación vendiendo puts con vencimiento por ejemplo a los seis meses, en diciembre de 2017. Si la OPA no progresara adecuadamente pero tampoco se cancela definitivamente, seremos capaces de vender puts de forma sistemática, con un notable margen de seguridad y con un rendimiento, aún mayor, más que satisfactorio. Todo ello sin apalancarnos ni un céntimo, comprando con descuento en caso de que las opciones se metan en dinero (comprar con descuento o margen de seguridad es el sueño húmedo de todo inversor value, ¿verdad?) y pudiendo rolar la operación hasta que nos dé la real gana.
Vender opciones a un strike inferior en lugar de comprar al contado en caso de OPA es todo ventajas excepto por dos factores a tener en cuenta: no cobraremos el dividendo de 11 CHF en abril del año que viene ni tampoco participaremos de una supuesta guerra de OPAs si se da un ataque de cuernos y otra empresa optara por mejorar el precio que ofrece ChemChina (aunque en este último caso nada nos impide volver a vender puts siguiendo el mismo criterio).
Por cierto, las puts que he puesto como ejemplo cotizan ya a dos tercios del valor al que las vendí. Ello supone una TAE o rentabilidad anualizada de en torno al 10% (put 320) y el 20% (put 360) en caso de que me cansara ya de la operación abierta el 21 de octubre. Y en ningún momento se han metido en dinero, pues opero con márgenes de seguridad notables. La cotización no ha bajado de los 375 desde que vendí las opciones.
¿Y si no se efectúa la OPA?
Muy sencillo, la historia nos cuenta que pasará. Esta no es la primera OPA que recibió Syngenta. En mayo de 2015 Monsanto ofreció un precio algo inferior que entonces no gustó a la empresa. Sólo tienen que observar que hizo la cotización desde entonces hasta agosto de 2015 para llegar a la conclusión de que comprando al contado tras el anuncio de la OPA hubiera estado difícil ganar dinero. De hecho, a los pocos meses del anuncio Syngenta cotizaba a niveles pre-OPA, algunos inversores asumieron una minusvalía de casi el 20%. El riesgo de entrar en una OPA, especialmente si se califica como "hostil" o no amigable, es notable.
Conclusión
Cuando se anuncia una OPA quizás conviene no tener prisa a la hora de comprometerse con una determinada empresa. Pero si nos lanzamos a ello habrá que estudiar la posibilidad de utilizar los derivados, y en particular la venta de opciones put sobre sus acciones, para aumentar el margen de seguridad que se le presupone a todo inversor value como alternativa a comprar acciones. Utilizar derivados con cabeza no sólo no es peligroso, sino que es muy aconsejable. Por eso lo hace hasta el propio Warren Buffett, aunque los medios distorsionen sus palabras para hacernos creer lo que no es.
P.D. Cuando Buffett se refiere a los derivados como armas de destrucción masiva interpreto que habla de productos como los CDS, monolines, warrants y otras especies de pseudoderivados que comercializa la banca de inversión asumiendo tesis absurdas (como que el mercado hipotecario nunca cae, recuerden el año 2008 cuando se llevó por delante a Lehamn Brothers y Bear Stearns). El abuelo se ha hinchado a vender puts a través de Berkshire Hathaway y ha obtenido ingentes beneficios gracias a ello, como dice el mismo CBOE. Quizás decir que uno es inversor value y no querer saber de derivados es como ser fan de Messi pero exigirle jugar sólo con una pierna.
I view derivatives as time bombs, both for the parties that deal in them and the economic system. Basically these instruments call for money to change hands at some future date, with the amount to be determined by one or more reference items, such as interest rates, stock prices, or currency values. For example, if you are either long or short an S&P 500 futures contract, you are a party to a very simple derivatives transaction, with your gain or loss derived from movements in the index. Derivatives contracts are of varying duration, running sometimes to 20 or more years, and their value is often tied to several variables.
- 2002 Berkshire Hathaway Annual Report.
P.D. 2 Entre realizar la venta de puts y montar lo que se llama un covered call, es posible que la segunda opción sea mejor si el dividendo es atractivo, al menos eso es lo que amablemente comenta luisalfil en mi blog en un post anterior similar sobre el Santander. Podría servir también para este caso, aunque aquí veo complicado encontrar calls a precios atractivos por encima del precio de OPA.
P.D. 3 Agradezco a Miguel de Juan todo lo que nos enseña cada mes gracias a sus cartas... Y a Enrique Roca el haber tenido la idea.
