Lecciones de la crisis de Northern Rock

En un contexto más general, la lección de Northern es que además de los problemas de solvencia puede haber problemas de liquidez y, estos paradójicamente pueden ser más graves que los de solvencia, a la vista de lo sucedido con IKB (pérdidas equivalentes al 50% de su valor contable, pero sin problemas de liquidez) y Northern (crisis de liquidez, aunque no haya pérdidas, incluso se mantenga aunque deteriorada su capacidad de generación de beneficios).

En ambos casos, liquidez o solvencia, la desproporción entre recursos propios "auténticos" y volumen de activos manejados es lo que magnifica problemas relativamente pequeños. Por lo que es probable que asistamos en el futuro a un replanteamiento de las normas regulatorias, lo que implicará cambios en el modelo de negocio bancario que minorarán su rentabilidad.

Esta expectativa de deterioro de la futura rentabilidad, más la posibilidad de que con el actual marco de funcionamiento algún banco termine por sufrir importantes pérdidas, incluso quebrar, es lo que están descontando ahora las cotizaciones bancarias con la visceralidad característica del mercado, creando auténticas gangas en el sector, sobre todo en los grandes bancos británicos, centroeuropeos y últimamente estadounidenses a medida que van aflorando las pérdidas latentes.

Lo más probable es que cuando las nuevas reglas el juego bancario estén claras y las posibles pérdidas afloradas haya una importante reacción en las cotizaciones, sobre todo si el entorno general sigue favorable, algo a lo que contribuirá el propio fin de la incertidumbre sobre la banca. También que los precios alcanzados favorezcan operaciones de concentración con primas sobre la cotización actual.

Sin embargo, si la crisis resulta lo suficientemente profunda pueden producirse grandes debacles en bancos concretos, que tornen muy negativo el retorno de la inversión.

En realidad, un banco “no puede” quebrar en el sentido estricto de la palabra, al menos un banco minorista (cuidadito con los bancos de inversión). No puede quebrar porque pondría en cuestión la credibilidad del sistema financiero y podría provocar a escala mundial colas a la puerta de los bancos, al estilo de Northern Rock.

Pero si un banco tiene un agujero importante, primero recortará o suprimirá el dividendo. Mal asunto en unas empresas que cuentan entre sus encantos el alto dividendo. Pero que no deja de ser un problema temporal, incluso menor para un inversor con auténtica mentalidad de largo plazo que se resarcirá con la suma de los altos dividendo futuros (altos gracias al bajo precio de compra) más la ganancia obtenida con el ajuste en el precio para capitalizar los futuros dividendos a una tasa propia de una situación de normalidad, no de miedo como la actual. Ahora mismo estamos viendo rentabilidades por dividendo por encima del 5% en muchos bancos, lo que teniendo en cuenta los tipos de interés vigentes es descontar anticipadamente un fuerte recorte o un estancamiento durante muchos años.

El verdadero riesgo está en que si los recortes de dividendo no bastan puede verse obligado a cubrir las pérdidas mediante una ampliación de capital, provocando una dilución tanto más importante cuanto mayor sea el agujero. Con lo cual el negocio puede que no sea desastroso pero si bastante malo.

A modo de ejemplo muy simplificado, pensemos en un banco que esté cotizando a un PER 8, un pay out del 50% y, en consecuencia, una rentabilidad por dividendo del 6,25%. Si se ve obligado a ampliar capital en proporción 1X1, el PER pasa a 16 y la rentabilidad por dividendo a 3,125%,

Y encima es probable que en el nuevo negocio no se puedan obtener las rentabilidades pasadas por lo dicho antes sobre el cambio de modelo de negocio. Con lo que los ratios se tornan aún más desfavorables y más grande el varapalo adicional a la cotización para ajustarlos a niveles más adecuados. Un varapalo no puntual sino permanente, basado en motivos de fondo que imposibilitan la obtención de una rentabilidad a largo plazo acorde con el riesgo asumido.

Claro está que todo este razonamiento se puede hacer al revés y es probable que para el sector en conjunto se pueda hacer al revés. Y el resultado serán unas rentabilidades a largo plazo muy significativas, por encima de lo que ofrecerá el mercado.

Un escenario aún peor, aunque poco probable, es que las pérdidas sean tan importantes y el deterioro del negocio tal, que el comprador que se haga cargo para garantizar la continuidad del negocio y la solvencia de los depósitos pida como condición la total amortización de las antiguas acciones, incluso de parte de la deuda computable a efectos de Tier. Una posibilidad que ha provocado fuertes tensiones en los mercados de preferentes y deuda subordinada, máxime cuando ya estaban tensionados por las macroemisiones realizadas para financiar la operación de compra de ABN.

¿Es posible aprovechar la actual situación en nuestras estrategias de inversión?

Sí, aunque para un pequeño inversor es muy difícil. En realidad, casi todo es muy difícil para un pequeño inversor por mucho que se encuentre ante un montón de gente, bloggers incluidos, intentando convencerle que los Reyes Magos existen y que cuando uno se hace mayor los puede encontrar en los mercados financieros.

Las oportunidades realmente buenas en términos de relación rentabilidad/riesgo están en la renta fija, algo que, hecho con las adecuadas reglas de prudencia y diversificación, sólo está al alcance de grandes patrimonios y cuando digo grandes hablo como mínimo de siete, o mejor, ocho dígitos de valor liquidativo en euros.

La inversión colectiva debería ofrecer dentro de su gama de posibilidades instrumentos para aprovechar estas oportunidades en otros niveles patrimoniales más bajos, pero los olmos no dan peras. En realidad, he llegado a la conclusión de que existen tantas oportunidades en renta fija, justamente porque es un mercado muy institucionalizado y, por tanto, sometido a las imperfecciones provocadas por el “imperativo institucional”.

En renta variable, hay ahora mismo una buena oportunidad de compra en el sector bancario, siempre que entendamos lo que quiere decir “buena oportunidad”.

La inversión en bolsa es un juego de probabilidades donde en ocasiones podemos encontrarnos con una mayor probabilidad de éxito. Pero probabilidad no es certeza, las verdades estadísticas lo son para el conjunto, no para los sucesos individuales.

Así que no podemos tomar el rábano por las hojas y colocar la totalidad o la mayor parte de nuestro dinero en acciones del sector bancario, porque son “una buena oportunidad”, convirtiendo una estrategia de inversión en apuesta de casino.

Hay dos líneas de actuación:

Una sería un pequeño porcentaje de exposición en uno o unos pocos bancos comprados a los actuales precios dentro de una cartera amplia y bien diversificada. Y además, y aún más importante, el mantenimiento de un importante nivel de liquidez para aprovechar la hipotética gran oportunidad que sería una caída generalizada de los mercados consecuencia de la crisis bancaria y en especial del colapso crediticio. Esta es la ideal para patrimonios pequeños y medios, incluso de cierta entidad. De hecho, es la seguida para mi cartera particular.

Dentro de esta estrategia, hay que ser muy cauto con los bancos españoles. A los grandes apenas les ha afectado, incluso hay un comportamiento paradójico, el del Santander, de dudosa sostenibilidad. Y los pequeños están simplemente ajustando a niveles realistas unas valoraciones previas bastante especulativas y desmesuradas.

También hay que evitar los bancos de inversión puros tipo Merrill, Bear, etc., porque son empresas muy cíclicas donde la gran oportunidad de compra se va a producir cuando haya una crisis económica importante que toque de lleno su modelo de negocio haciéndoles incurrir en importantes pérdidas. Además son más arriesgados, más proclives al escenario apocalíptico antes señalado de la amortización total de las antiguas acciones.

La otra línea de actuación, potencialmente más rentable, pero que requiere muchísimo dinero para poder desarrollarla sin traspasar los límites de la prudencia, sería una compra muy diversificada de una cesta de grandes bancos europeos, británicos y estadounidenses. Algo que sólo puede ser factible para un inversor particular en la medida que exista un fondo de inversión o ETF específico con bajos costes y mínimos reducidos de inversión.