En su actual situación hay tres posibilidades de salida a la crisis de Northern Rock.
La primera es la continuidad, muy complicada tras la crisis de confianza, aunque se está exagerando deliberadamente su dificultad dentro de la campaña de presión para comprar a precio de saldo. El precio de la acción dependería de la capacidad de generación de beneficios ajustada tras una inevitable reestructuración del modelo de negocio. Para ello, se necesita además un núcleo de accionistas dispuesto a apostar suficientemente por la continuidad, incluyendo aportaciones adicionales si es preciso. Y no lo había. De hecho el principal accionista vendió algunas acciones, acentuando el pánico. Los directivos lo intentaron al principio para luego tirar la toalla porque el daño a la imagen es tal que muchos de los antiguos depositantes no quieren volver, ni siquiera cuando el Banco de Inglaterra ha garantizado los antiguos depósitos en la parte no cubierta por los fondos de garantía.
La segunda posibilidad es la venta a un tercero. Como los compradores potenciales son forzosamente escasos, el juego ahora es intentar comprar lo más tirado posible, aprovechando la caída de la cotización. Sin descartar que se la esté "ayudando" a caer sea con ventas a crédito o, de forma más sibilina, con la difusión de todo tipo de valoraciones catastrofistas y rumores apocalípticos. De hecho, la autoridad reguladora abrió una investigación, aunque cuando las cosas se hacen con "talento" las investigaciones suelen estrellarse ante un muro infranqueable.
Cabe la posibilidad de que a estos precios aparezca un comprador ajeno al stablishment, pero resulta complicado por las restricciones más o menos tácitas a la entrada de inversores que puedan utilizar las entidades bancarias en su propio beneficio. Ruiz Mateos tanteó el terreno, aunque se echó atrás. Ahora mismo, el outsider interesado es Richard Branson, que intenta entrar utilizando como instrumento la financiera de Virgin. Una jugada genial si sale, aunque difícil. El resto de posibles compradores son hegde funds que probablemente buscan más la liquidación que la continuidad.
La tercera es la liquidación ordenada. Entonces, el atractivo de la cotización vendría dado por su porcentaje de descuento sobre el NAV. El valor contable a 31-12-06 era de 1.778, siendo una magnitud bastante fiable como valor liquidativo al tratarse de un banco, aunque sujeta en el futuro a la volatilidad derivada del deterioro de los activos y de las fluctuaciones en el precio de mercado en aquellos que lo tengan.
Considerando un valor actual de 1.800-1.900, y suponiendo entre 421 y 416 millones de acciones, según contemos o no las acciones asignadas a los planes de retribución a los directivos, el valor contable oscilaría entre 4,28 y 4,57.
Sin embargo, buceando en el balance aparecen 74 millones propiedad de una fundación dedicada a "obras de caridad". Esta fundación no recibe dividendos sino un 5% del beneficio antes de impuestos (una curiosa "obra social"), por lo que no computa a efectos de cálculo en ninguna de las magnitudes por acción. Pero en un supuesto de liquidación sí parece obvio que deben tener derecho a su parte alícuota. Considerando 490 millones de acciones el valor contable ajustado queda entre 3,67 y 3,87.
Aunque el colchón respecto a la cotización es muy alto, existen dos riesgos. Uno, el de una crisis hipotecaria que acentuara la morosidad en las hipotecas. Dos, el que al ser un proceso muy largo en el tiempo lo más probable es que se opte por vender la totalidad o alguna parte de la cartera.
El comprador puede ser una entidad financiera, con lo cual estaríamos en una variante de la opción dos. O el Banco de Inglaterra u otra institución (en España sería el Fondo de Garantía de Depósitos), que va a velar porque los depositantes no tengan problemas. Incluso es probable que se preocupe por no perjudicar a los acreedores, dado que no conviene deteriorar la imagen de la deuda bancaria. Pero puede que no sea complaciente con los accionistas.
En el caso de compra de unos activos a largo plazo no deteriorados, un descuento sobre el NAV razonable sería del 35-40%, no más, incluso menos porque son activos que están generando una renta, con lo que estamos ante el valor actual de principal más intereses menos costes e impagos. Partiendo de la cifra ajustada de acciones, el valor de compra al descuento estaría entre 2,20 y 2,50.
Si se compra el negocio, el precio debería ser superior porque el cambio de propietario debe
reducir, y a la larga eliminar, el riesgo reputacional. Aunque a corto seguirá existiendo dado su carácter irracional, de hecho una de las primeras medidas sería cambiar la marca "maldita" y si fuera posible sustituirla por otra muy fuerte (esa es la jugada maestra de Branson)
El BPA de 2006 fue de 72 peniques. Suponiendo que las secuelas de la crisis más el cambio de modelo de negocio a una estructura más desapalancada y más líquida redujera el beneficio a la mitad y valorando a PER 10, que ya es valorar bajo para un paquete de control en una entidad bancaria solvente de un país desarrollado, tendríamos un precio de 3,60 coincidente además con el valor contable.
El problema ahora mismo es que los potenciales compradores tienen una buena oportunidad en ese entorno de las 3,60 libras, pero miran el contexto de rechazo en el mercado a todo lo que sea sector bancario, los números del valor liquidativo ajustado a la baja y de la cotización, con lo que suponen de presión para Northern... y esperan comprar mucho más barato.
Con lo cual, estamos asistiendo a una guerra de nervios, que puede prolongarse durante muchos meses a menos que los gestores de Northern capitulen. El papel del Banco de Inglaterra será decisivo para ayudar a aguantar, o por el contrario para obligar a buscar una mala solución.
La primera es la continuidad, muy complicada tras la crisis de confianza, aunque se está exagerando deliberadamente su dificultad dentro de la campaña de presión para comprar a precio de saldo. El precio de la acción dependería de la capacidad de generación de beneficios ajustada tras una inevitable reestructuración del modelo de negocio. Para ello, se necesita además un núcleo de accionistas dispuesto a apostar suficientemente por la continuidad, incluyendo aportaciones adicionales si es preciso. Y no lo había. De hecho el principal accionista vendió algunas acciones, acentuando el pánico. Los directivos lo intentaron al principio para luego tirar la toalla porque el daño a la imagen es tal que muchos de los antiguos depositantes no quieren volver, ni siquiera cuando el Banco de Inglaterra ha garantizado los antiguos depósitos en la parte no cubierta por los fondos de garantía.
La segunda posibilidad es la venta a un tercero. Como los compradores potenciales son forzosamente escasos, el juego ahora es intentar comprar lo más tirado posible, aprovechando la caída de la cotización. Sin descartar que se la esté "ayudando" a caer sea con ventas a crédito o, de forma más sibilina, con la difusión de todo tipo de valoraciones catastrofistas y rumores apocalípticos. De hecho, la autoridad reguladora abrió una investigación, aunque cuando las cosas se hacen con "talento" las investigaciones suelen estrellarse ante un muro infranqueable.
Cabe la posibilidad de que a estos precios aparezca un comprador ajeno al stablishment, pero resulta complicado por las restricciones más o menos tácitas a la entrada de inversores que puedan utilizar las entidades bancarias en su propio beneficio. Ruiz Mateos tanteó el terreno, aunque se echó atrás. Ahora mismo, el outsider interesado es Richard Branson, que intenta entrar utilizando como instrumento la financiera de Virgin. Una jugada genial si sale, aunque difícil. El resto de posibles compradores son hegde funds que probablemente buscan más la liquidación que la continuidad.
La tercera es la liquidación ordenada. Entonces, el atractivo de la cotización vendría dado por su porcentaje de descuento sobre el NAV. El valor contable a 31-12-06 era de 1.778, siendo una magnitud bastante fiable como valor liquidativo al tratarse de un banco, aunque sujeta en el futuro a la volatilidad derivada del deterioro de los activos y de las fluctuaciones en el precio de mercado en aquellos que lo tengan.
Considerando un valor actual de 1.800-1.900, y suponiendo entre 421 y 416 millones de acciones, según contemos o no las acciones asignadas a los planes de retribución a los directivos, el valor contable oscilaría entre 4,28 y 4,57.
Sin embargo, buceando en el balance aparecen 74 millones propiedad de una fundación dedicada a "obras de caridad". Esta fundación no recibe dividendos sino un 5% del beneficio antes de impuestos (una curiosa "obra social"), por lo que no computa a efectos de cálculo en ninguna de las magnitudes por acción. Pero en un supuesto de liquidación sí parece obvio que deben tener derecho a su parte alícuota. Considerando 490 millones de acciones el valor contable ajustado queda entre 3,67 y 3,87.
Aunque el colchón respecto a la cotización es muy alto, existen dos riesgos. Uno, el de una crisis hipotecaria que acentuara la morosidad en las hipotecas. Dos, el que al ser un proceso muy largo en el tiempo lo más probable es que se opte por vender la totalidad o alguna parte de la cartera.
El comprador puede ser una entidad financiera, con lo cual estaríamos en una variante de la opción dos. O el Banco de Inglaterra u otra institución (en España sería el Fondo de Garantía de Depósitos), que va a velar porque los depositantes no tengan problemas. Incluso es probable que se preocupe por no perjudicar a los acreedores, dado que no conviene deteriorar la imagen de la deuda bancaria. Pero puede que no sea complaciente con los accionistas.
En el caso de compra de unos activos a largo plazo no deteriorados, un descuento sobre el NAV razonable sería del 35-40%, no más, incluso menos porque son activos que están generando una renta, con lo que estamos ante el valor actual de principal más intereses menos costes e impagos. Partiendo de la cifra ajustada de acciones, el valor de compra al descuento estaría entre 2,20 y 2,50.
Si se compra el negocio, el precio debería ser superior porque el cambio de propietario debe
reducir, y a la larga eliminar, el riesgo reputacional. Aunque a corto seguirá existiendo dado su carácter irracional, de hecho una de las primeras medidas sería cambiar la marca "maldita" y si fuera posible sustituirla por otra muy fuerte (esa es la jugada maestra de Branson)
El BPA de 2006 fue de 72 peniques. Suponiendo que las secuelas de la crisis más el cambio de modelo de negocio a una estructura más desapalancada y más líquida redujera el beneficio a la mitad y valorando a PER 10, que ya es valorar bajo para un paquete de control en una entidad bancaria solvente de un país desarrollado, tendríamos un precio de 3,60 coincidente además con el valor contable.
El problema ahora mismo es que los potenciales compradores tienen una buena oportunidad en ese entorno de las 3,60 libras, pero miran el contexto de rechazo en el mercado a todo lo que sea sector bancario, los números del valor liquidativo ajustado a la baja y de la cotización, con lo que suponen de presión para Northern... y esperan comprar mucho más barato.
Con lo cual, estamos asistiendo a una guerra de nervios, que puede prolongarse durante muchos meses a menos que los gestores de Northern capitulen. El papel del Banco de Inglaterra será decisivo para ayudar a aguantar, o por el contrario para obligar a buscar una mala solución.
