Cuando analizamos una empresa con la intención de invertir en ella, hacemos una previsión a futuro y calculamos el aumento de valor que es capaz de generar, según la conclusión a la que lleguemos entraremos en ella o no. Posteriormente tendremos que hacer un seguimiento para comprobar si la empresa responde a las expectativas del estudio realizado. Si hacemos el seguimiento midiendo la rentabilidad por las cotizaciones en bolsa, estaremos comparando la variación del valor prevista, con la variación de los precios de la bolsa; esto puede llevarnos a conclusiones erróneas y hacer que las decisiones que tomemos durante el seguimiento sean, en consecuencia, erróneas. El seguimiento de las previsiones debemos hacerlo comparando el aumento de valor previsto en el análisis, con el aumento de valor real que la empresa va obteniendo, analizando las desviaciones y actuando en consecuencia. El valor, para poder seguirlo de manera uniforme a través de los años debe ser objetivo; lo deseable sería hacerlo con el valor intrínseco, pero dada su carga de subjetividad, es mejor hacerlo con el valor contable o con el valor contable neto.
Mi cartera real está muy concentrada, 7-8 empresas compradas y mantenidas, es muy normalita: empresas españolas de andar por casa que todos conocemos, pero que tienen alguna ventaja: o son líderes en sus mercados o son monopolios, compradas a buenos precios, o incluso algunas, si tienen gran capacidad de crecimiento, compradas a precios razonables, dan rentabilidades realmente extraordinarias, por valor y también por precios. Veamos:
MAPFRE
Mi rentabilidad en el semestre según los precios de la bolsa: -7,8%
Si calculamos la diferencia de cotización a 1/1/2.014 (3,113€) respecto a 30/6/2.014 (2,911€) y le sumamos el dividendo cobrado (0,08€) en Junio la rentabilidad obtenida por Mapfre calculada según precios de bolsa es del -3,92%. En mi caso compré acciones en el primero y segundo trimestre a un precio mayor que el de cierre del 1S, entonces mi pérdida según los precios que marca la bolsa es del -7,8% en el semestre.
Mi rentabilidad en el semestre según el aumento de valor: +8,3%
El aumento de valor obtenido por Mapfre durante el primer semestre ha sido del +14,90% que refleja el aumento de valor contable neto (que ha pasado de 1,92€/Acc a 2,12€/Acc; el valor contable ha pasado de 2,54 a 2,76€/Acc) que ha tenido Mapfre en el medio año transcurrido, sumándole el dividendo repartido de 0,08€/Acc, es decir que 2.014 apunta a una rentabilidad anual del 30%. Por el mismo motivo de las compras a las que hago referencia en el apartado anterior, no me he beneficiado, en una parte de las acciones nuevas, del aumento de valor correspondiente al primer trimestre y en consecuencia mi rentabilidad ha sido menor que la obtenida por la empresa.
Con Mapfre vemos un ejemplo claro de la importancia del “estilo” de seguimiento que hagamos; por precios -7,8%, ¿Qué hago? ¿Salgo de la empresa corriendo? ¿Pienso que he hecho mala inversión porque la bolsa dice que pierdo? O por el contrario pienso que he hecho una gran inversión y a pesar de no haberme beneficiado apenas del aumento de valor del primer trimestre, he ganado un 8,3% en el primer semestre. Tengamos en cuenta que este 8,3% puedo decir que lo he ganado y no que lo tengo como beneficios latentes, porque es mi patrimonio el que ahora tiene más valor, independientemente de lo que hayan hecho los precios en la bolsa. Los precios de la bolsa, a partir de ahora subirán o bajaran, pero el valor, al 99% que seguirá subiendo y mis acciones de Mapfre es muy probable que terminen el año con un aumento de valor de alrededor de 8,3+14,9= 23,2% que la bolsa reconocerá cuando quiera reconocerlo, no hay prisa. Para hacer esta afirmación me baso en el seguimiento realizado con la información semestral, junto a los seguimientos de trimestres anteriores; de este se desprende que:
Los datos importantes han evolucionado de la siguiente forma, en comparación con 1S 2.013:
1S 2.013 1S 2.014
Primas totales 9.278,2M€ 9.160,0M€
Resultado del seguro 74,5M€ -75,2M€
Resultado de las Inversiones 846,8M€ 1.076,2M€
Resultado neto 456,0M€ 457,7M€
El resultado neto es prácticamente el mismo que en el 2.013 las diferencias se las ha llevado Hacienda (28M€ más que en 2.013) y los minoritarios (45,5M€ más). El resultado antes de impuestos y minoritarios ha pasado de 866,5M€ en 1S 2.013 a 941,9M€ en 1S 2.014
Las inversiones en este medio año han evolucionado de la siguiente forma:
31/12/2.013 1S 2.014
Total inversiones 40.375 M€ 43.636,5M€
Inversiones financieras 36.881 M€ 40.368,2M€
Rentabilidad de las inversiones 4,5% 2,7% (1/2Año)
Capitalización en bolsa 9.586,6M€ 8.964,6M€
Como vemos, los aumentos en el volumen de inversiones y en su rentabilidad durante solamente medio año, han sido espectaculares, han superado en solo medio año los aumentos anuales que venía teniendo en años anteriores y la capitalización en bolsa la he puesto por si alguien buscaba una “net-net”, aquí tiene una “net-net-net-net y pico”; con el dinero que tiene (en las inversiones financieras no están incluidos los 1.015,4M€ que tiene en caja) puede comprarse a sí misma 4,6 veces, comprando al precio de cierre del semestre (2,91€), estamos comprando Euros a 20 Cts.€ nada menos. Difícilmente puede haber OPA porque la Fundación Mapfre posee casi el 68% de las acciones, de no ser por eso, yo mismo la opaba.
Por supuesto y a pesar de que la bolsa no quiera reconocerlo, Mapfre se queda en la cartera, muy posiblemente para años y años. Aumentar más posición, no creo porque este año he multiplicado por 3,5 la inversión que tenía y ahora supone un 20% sobre el total invertido. La inversión de este año me ha disparado el precio medio de compra que ahora lo tengo en 2,79€ (antes lo tenía un euro menos) aunque con un valor contable de 2,76€, un valor intrínseco calculado de 3,60€ y unos muchos euros que he comprado a 19 céntimos cada uno, creo que la tengo a buen precio.
En un artículo anterior publicado el 4 de Noviembre de 2.013, hablando sobre la nueva organización de Mapfre que se iba a implantar y de hecho se implantó a partir del 1/1/2.014 http://www.rankia.com/blog/invirtiendo-en-empresas/2018166-mapfre-nueva-estructura-organizativa-elige-buen-camino-hacia-beneficios en las conclusiones finales, decía lo siguiente:
“... En un primer momento creo que los efectos sobre los resultados apenas se notarán…” de momento van clavados.
Más adelante “… esto puede provocar un descenso de ingresos por primas en los primeros meses que podrían provocar bajadas en la cotización (¡ojala!) que en su caso habría que aprovechar para entrar......” efectivamente ha habido descensos en la cotización que yo he aprovechado para entrar a saco y los ingresos por primas han disminuido a pesar de que desde la dirección han presionado bajando precios, hasta incluso perder dinero, para que no bajaran tanto.
También que “... una vez se engrase la organización y aún a corto plazo, (presentación de resultados del 2º o 3er trimestre 2.014) creo que aumentará la eficiencia..” y “… Si son capaces de implantar la organización de forma que el personal se implique en la misma podremos ver un aumento mejor del esperado en los resultados” Esta parte es la que falta y debería producirse en este 3er-4º trimestre. Veremos.
El guión estaba escrito, Mapfre lo está cumpliendo a la perfección, los movimientos en la bolsa son imposibles de anticiparlos (al menos para mí), pero como vemos, los de las empresas son previsibles, son personas los que las mueven y actúan de forma lógica y racional. Sigo pensando lo mismo que en Noviembre/2.013, la bolsa lo reconocerá, más pronto que tarde y si no lo hace, el problema es suyo porque el valor está de nuestra parte y va subiendo fuertemente a una velocidad nada menos que del 30%, del que mantendrá una gran parte, pues hay una parte de aumento que le viene por el descenso de tipos.
MEDIASET
No recuerdo haber dicho nunca que la llevo en cartera. Esta es de las que uno no dice nunca que la lleva, pero la llevo. Es una empresa muy sana, con un negocio tan claro y tan bueno que muchas veces pienso que el seguimiento que le hago es demasiado confiado y superficial; estoy tranquilo con ella; tiene sus características especiales al ser muy cíclica y eso hay que tenerlo asumido si se quiere estar en ella, pero es buenísima.
Mediaset es una empresa en la que su negocio de basa en proporcionar soporte publicitario a sus clientes, que son los anunciantes y las agencias de publicidad. Es líder en España, con una cuota de mercado del 44.7% (a 31/12/2.013 tenía un 43.7%). Este mercado lo comparte con Atresmedia (42.6% de cuota), por lo que conforman un duopolio, de forma que cualquier empresa que quiera hacer publicidad en la televisión tiene que pagarles su peaje.
El mercado publicitario español total, en la primera mitad de 2.014 ha tenido un volumen de 1.867M€ (en 1S de 2.013 fue de 1.818,4M€) de este mercado, la televisión se lleva un 50.1% (en 2.013 se llevó el 48.6%). Conforme se salga de la crisis este negocio repuntará, de hecho el negocio comenzó a subir a partir del 3T de 2.013 en que lo hizo un 6%; en 2.014 ha subido un 3% el 1T y en el 2T lo ha hecho un 8%. Es muy cíclica y el ciclo poco a poco le va siendo favorable.
Cuando tiene el ciclo a favor o al menos no lo tiene en contra, todo el dinero que gana lo reparte en dividendos, obtiene márgenes espectaculares con resultados de explotación del orden del 40-45% y ROEs del 40-50%, beneficios netos sobre ventas del 20-30%. Prácticamente no tiene deuda. Cuando el ciclo lo tiene en contra porque desaparece el consumo y los anunciantes no se anuncian, simplemente se mantiene, como ha hecho estos últimos años, pero aun así, no pierde dinero y mantiene unos márgenes de explotación que ya quisieran para sí algunas empresas en los buenos tiempos.
Veamos los datos del 1S 2.014:
1S 2.013 1S 2.014
Ventas semestrales 425,1M€ 460,7M€
Resultado de explotación 47,2M€ 80,1M€
Beneficio Neto 30,1M€ 21,4M€
El aumento de las ventas y del resultado de explotación marca claramente un cambio de tendencia, si sigue el repunte del consumo, pronto veremos márgenes de explotación a los que nos tenía acostumbrados. La bajada del beneficio neto se debe al ajuste hecho por la diferencia entre el valor que tenía contabilizado y el precio cerrado en la venta de su participación en Digital+ a Telefónica.
El valor ha crecido en el semestre un 1,61%. Solamente en el primer trimestre, había obtenido un aumento del 3,56%; evidentemente ha destruido valor en el segundo por la operación de Digital+. Espero que en el semestre que queda de 2.014 genere valor en aproximadamente otro 3,56x2= 7% que sumado al 1.6% que lleva, cierre el año alrededor de un 8,5-9% que es muy poco, pero para ir a rentabilidades sobre el capital invertido, medidas sobre el valor más dividendos, del 30-40% (que los veremos sin duda) tendrá que estar en mejor situación el consumo en España. Al ser tan cíclica hay que compensar los momentos malos con los buenos y después de tantos años de crisis que han afectado muchísimo al consumo, las medias de valor van de pena: un 4,7% medio anual compuesto. Aunque por precios de bolsa la rentabilidad es mejor, un 12,54% anual compuesto.
Su peso en mi cartera es pequeño, un 5% y dada la situación actual en que posiblemente vamos hacia un aumento del consumo, debo mantenerla. No voy a aumentar, ese momento ya se me paso. Mi intención era comprar más, pero esperaba que los buenos precios se mantuvieran hasta al menos la mitad de 2.013 debido a la debilidad del consumo, sin embargo las expectativas del mercado hicieron que subiera en bolsa un 30% en 2.012 y un 90% en 2.013, estos precios ya no son para mí, la tengo a precios medios de 5,75€/Acc, siendo su valor contable de 3,72€ y el valor contable neto de 3,01€. El valor intrínseco calculado es de 12,0€ . Creo que rentabilidades anuales sobre el valor por encima del 30% serán posibles cuando el consumo acompañe.
REPSOL
Es líder en España en ventas a estaciones de servicio, según la CNE (informe de 10/10/2.012) este mercado se reparte de la siguiente forma:
Repsol 42%, Cepsa 18%, BP 12% y Resto 29% (el resto está formado por varios operadores pequeños en los que el mayor es Galp con un 9%)
Tradicionalmente las ventas del Upstream (extracción) suponen alrededor de un 10% de las ventas del Downstream (refino y comercialización), pero los resultados que se obtienen, aunque en el Upstream suele haber grandes oscilaciones, son mejores y mayores que en el Downstream, de forma relativa siempre (márgenes del 35-50% en Upstream contra 2-3% en Downstream) y de forma absoluta prácticamente todos los años. Las cifras de negocio y los resultados de este semestre se han repartido de la siguiente forma:
Cifras de Negocios 1S 2.013 1S 2.014
Upstream 2.571M€ 2.119M€
Downstream 22.605M€ 23.199M€
Total con ajustes 24.325M€ 24.629M€
Como vemos en el Upstream, que es donde se gana el dinero de verdad, las ventas han disminuido y sin embargo han aumentado en el Downstream, lo cual puede considerarse un indicador de que la economía va repuntando y el consumo de gasolina y derivados va en aumento.
Resultados 1S 2.013 1S 2.014
Uspstream 634M€ 400M€
Downstream 350M€ 452M€
Gas Natural Fenosa 253M€ 282M€
Total incluidos ajustes y corporación 925M€ 922M€
Total con no recurrentes e impuestos 954M€ 1.319M€
Este año es uno de esos raritos en el que ganan más en el Downstream que en el Upstream, al final más o menos como en el 2.013, solo que los superan porque hay mucho resultado no recurrente.
También hemos tenido novedad en Pemex, con la venta de gran parte de su participación y el estreno como CEO de otro político metido a empresario, aunque es Doctor en Ciencias Químicas, su experiencia profesional se desarrolla principalmente en investigación y un par de años en la directiva del Grupo Mondragón (es de suponer que por sus méritos políticos). Metido en política desde que tenía 15 años, casualmente la deja a finales del 2.007 después de haber ocupado todos los puestos imaginables, para ser presidente de Petronor en 2.008 y de ahí a CEO de Repsol, supongo que su primera gran decisión (muy al estilo de los políticos) fue ocultar a los accionistas y al mercado en general, parte de la información en la presentación de resultados trimestrales del 1T 2.014 y al parecer así será en lo sucesivo en las presentaciones de los 1 y 3T de cada año, claro, ¿para qué quieren saber "esos" que tienen unas pocas acciones las ventas que hacemos? . Siguiendo con mi suposición, creo que la segunda gran decisión ha sido utilizar sus influencias como político para que el gobierno autorice a Repsol a hacer las prospecciones que "van a salvar a España del déficit energético". En mi opinión, las buenas empresas deben ser capaces de generar internamente los cuadros de mando.
Bueno, aunque todo lo que afecta a la empresa es importante en el seguimiento, volvamos a lo que íbamos:
Los beneficios en 1S 2.014 han sido de 0,98€/Acc (en 2.013 fueron de 0,70€/Acc.) y el valor contable neto ha pasado de 18,88 €/Acc. (a 31/12/2.013) a 19,43€/Acc, es decir ha aumentado en el semestre un 2,91%, pero como ha repartido 1€/Acc y nos ha “regalado” unas cuantas acciones en Enero a coste cero, la rentabilidad por aumento de valor más dividendos en el semestre ha sido del 10,70% para todo el mundo, pero en mi caso, como tengo las acciones compradas a 13,73€ de precio medio, he obtenido en el semestre una rentabilidad por valor más dividendos del 14.9% que de haber sido por el negocio estaría tirando coetes, porque supondría un posible 30% anual, pero como ha venido por ventas extraordinarias de partes del negocio y no por el propio negocio, eso significa que el resto del año y siguientes ya veremos qué pasa, tal vez si el ciclo le es favorable, pueda dar unas rentabilidades decentes, pero conforme decía al final del artículo que publiqué en agosto de 2.013, ya hace un año, http://www.rankia.com/blog/invirtiendo-en-empresas/1925913-reflexiones-repsol-estado-flujos-efectivo sigo pensando lo mismo, depende de lo que pase, algunas cosas ya se han solucionado, pero todavía quedan muchas pendientes, una de ellas es el aumento de tamaño. Según comunicación a la CNMV del 23/7/2.014 están negociando con Talisman, pero se trata de una empresa pequeña, con 1.800 empleados (Repsol tiene 30.000) que el año pasado obtuvo perdidas, no he entrado muy a fondo en ella, pero me hubiera gustado una de mayor tamaño, que le hubiera aportado mayor capacidad financiera y tecnológica para explotar los pozos descubiertos o por descubrir; ya veremos qué pasa o si hay alguna más en el punto de mira.
Como la tengo comprada muy barata, tiene un peso en mi cartera del 10% sobre el total invertido y el ciclo ahora le viene a favor, esperaré a ver que compran al final y de momento mantendré porque creo que sobre el capital invertido puedo obtener en estos próximos años rentabilidades por encima del 20%, pero como tengo mis dudas, esperaré acontecimientos con la escopeta cargada.
Bueno esto no es ninguna recomendación, es el seguimiento real que hago todos los trimestres de mi cartera y que esta vez lo he publicado, conforme saquen más resultados iré publicando; mientras, decir que esto solo son opiniones y las opiniones … opiniones son.
Saludos
