Para completar la serie de seguimiento de la cartera a 30/6/2.014 concluimos con estas dos empresas. Las dos son de características distintas a las anteriores, son empresas de crecimiento y los precios de compra, al contrario que las anteriores, están alejados de su valor contable, con el tiempo y como consecuencia del crecimiento, espero que primero igualen y luego superen a las anteriores en rentabilidad sobre el capital invertido; suelen cotizar a precios alejados del valor y si queremos tenerlas en cartera hay que pagar más por ellas; ese mayor precio debe estar razonablemente ajustado a las expectativas. Como veremos, los primeros años se obtienen rendimientos de valor muy pequeños sobre el capital invertido, aunque el aumento del valor en la propia empresa es muy superior al que obtienen las empresas más consolidadas y estables.
VISCOFAN
Aumento de valor más dividendos en el semestre de la empresa 10,05%, por lo que posiblemente termine el año con un aumento de valor del 20-25% ya que todavía no ha cogido el ritmo, después de incrementar su capacidad productiva. El incremento mío en valor en el semestre ha sido de 2,90% sobre el capital invertido (sobre los precios de bolsa ha crecido un 22,3% en el semestre) en este tipo de empresas en las que invierto por su capacidad de crecimiento, el estudio está hecho con unas previsiones de crecimiento sobre la inversión mía del 6,37% en el 2.014, el efecto del interés compuesto espero que actúe en lo sucesivo y este porcentaje vaya en aumento cada año. Voy algo corto, pero si se cumplen las previsiones, el año irá de menos a más, conforme decía en el punto 5 del artículo: http://www.rankia.com/blog/invirtiendo-en-empresas/2194875-viscofan-resultados-anuales-2-013-prevision-crecimiento “….Viscofan ya ha hecho toda la inversión importante que necesitaba, ahora solo queda esperar y verla crecer, el seguimiento de la empresa durante 2.014 será fundamental porque tiene que empezar a verse el crecimiento procedente de la nueva capacidad productiva, de menos a más y en los datos consolidados con permiso de los cambios de divisa, aunque la consolidación del crecimiento de verdad no llegará hasta 2.015.” es posible terminar el año en el 6,37% sobre el dinero invertido. Los BPA que tenía previstos iban “in crescendo” cada trimestre: 0,50-0,55-0,60-0,65= 2,30. El año 2.013 fueron 0,50-0,65-0,51-0,52. Como el segundo trimestre fue muy bueno, comparándolo con este año hemos quedado mal. De momento lleva en el semestre un BPA de 1,093€/Acc (0,481€ en el primero y 0,612€ en el segundo) contra 1,05€/Acc previstos, estaría más tranquilo si tuviera más margen, pero de momento va bien.
Como puntos negros, le veo dos y son los mismos de siempre:
Aunque hay que decir que tienen tan poca deuda que en un año de beneficio neto la pueden devolver toda, en el informe de gestión intermedio justifican el que haya aumentado 16M en el semestre, por el pago del dividendo (32,8M€) y por el aumento de las necesidades de circulante debido al incremento de ventas del segundo trimestre. No señor José Domingo de Ampuero, ¡no es por eso! Si bien las ventas han pasado de 187,4M€ en el 1T a 200,5M€ en el 2T, las necesidades de circulante no han aumentado por el aumento de las ventas, las cuentas a pagar han aumentado en 20M€ en el trimestre y sin embargo las cuentas a cobrar solo han aumentado 13,6M€, es decir que ese crecimiento le ha proporcionado 6,4M€ adicionales, sin embargo las NOF (necesidades operativas de fondos) si han aumentado, pero ha sido por el aumento del almacén, no se puede tener dos meses de producto terminado en el almacén porque ¡eso hay que financiarlo! y ese almacén se le come tanto fondo de maniobra, que necesita financiar adicionalmente un déficit de 60M€, ¡mire en el almacén hombre! que lo tiene lleno de dinero, tiene 108,4M€ de producto terminado (en total tiene 214,7M€ en el almacén) y sé que es casualidad, pero es prácticamente el importe de toda su deuda. Si miramos los flujos de efectivo, vemos que solo ha generado por explotación el importe de los resultados, cuando al menos debería generar resultados más amortización: si compra materia prima, produce y se la lleva al almacén, está pagando materia prima, mano de obra etc… y como no la vende ¿Cómo va a generar dinero?. Si tiene (de momento) una capacidad de producción superior a la que absorbe el mercado, es aceptable, hasta cierto punto, el aumento del almacén, pero conforme nos vayamos acercando al óptimo, ese almacén debe disminuir a marchas forzadas, de no ser así, habrá que replantearse algunas cosas.
Por otra parte la información sigue siendo deficiente, conforme vengo diciendo en los anteriores artículos, no se puede decir que en Europa-Asía han crecido las ventas en el 2T 2.014 un 5,4% respecto al 1T 2.014 impulsado por Asia y quedarse tan anchos, ¿cuanto ha sido por Asía? ¿cuanto ha sido por Europa?, ¡la clave del crecimiento está ahora en Asia! es necesario saber cómo evoluciona Asía y no mezclar los datos con los de Europa.
En Norteamérica las ventas han disminuido y además le ha afectado algo el cambio del Dólar y en Sudamérica le ha afectado el cambio del Real brasileño y además todavía está en rodaje la nueva planta de Uruguay lo que provoca ineficiencias lógicas.
En comparación con 1S de 2.013 prácticamente las mismas ventas, un millón más de resultado de Explotación, pero 0,7M€ más en gastos financieros (¡mire el almacén hombre!) y 2,3M€ más en impuestos, lo cual nos lleva a tener 3M€ menos en resultado neto, no obstante y a pesar de todo, por mi parte conforme decía al principio sigue las previsiones que tenía de manera aceptable y este año creo que puede crecer el valor en un 20-25% sin problemas. En 2.015 ya tiene que coger más ritmo, e ir progresivamente creando valor con crecimientos del 30-35%.
AMADEUS
Aumento de valor más dividendos en el semestre del 18,45%, pasa de 4,17€/Acc a 4,64€/Acc y ha repartido en el semestre un dividendos de 0,30€/Acc., es muy buena rentabilidad, pero en el segundo semestre es difícil que la repita por la estacionalidad del negocio, por lo que posiblemente en el año obtendrá alrededor de un 33-35% de rentabilidad por aumento de valor en la empresa. Mi rentabilidad sobre el dinero invertido ha sido del 0%, la compre muy a final del semestre y apenas me he beneficiado del aumento de valor, únicamente ha compensado los gastos de la compra. Las previsiones de rentabilidad que tengo sobre el dinero invertido son en el primer año obtener un 4,9%; al tenerla este año un solo semestre en cartera, me conformo con un 2,45% en el 2.014 que deberá obtenerlo todo en el segundo semestre, para ello ha pagado un dividendo en Julio de 0,325€/Acc que sobre la inversión (la tengo comprada a 30,4€/Acc) supone un 1,07%, por lo que tendrá que completar el rendimiento aumentando el valor contable un 1,38%, es decir 0,42€/Acc; si en el primer semestre ha aumentado 0,47€/Acc (tengamos en cuenta que repartió un dividendo de 0,30€/Acc) es posible cubrir el objetivo de este año.
Los resultados previstos para el año 2.014 son por trimestres: 0,4-0,4-0,38-0,35 = 1,53€/Ac el año anterior obtuvo 1,27€/Acc, de momento lleva 0,4-0,399 por lo que van bien aunque demasiado ajustadas las previsiones, prefiero llevar algo de margen por si acaso, veremos qué pasa el resto del año.
En un artículo que publique a finales de Mayo http://www.rankia.com/blog/invirtiendo-en-empresas/2310200-amadeus decía “… empezaremos obteniendo una rentabilidad el primer año 2.014 de algo menos del 5% (1.55€/Acc como BPA esperado para 2.014 entre 31.9€/Acc que hemos pagado. El BPA esperado de 1.55€/Acc es el que se obtiene con los cálculos mencionados para 2.014) pero irá creciendo cada año con el ROE como tasa de interés compuesto sobre la parte retenida.” Lógicamente estos números se referían a una compra (entonces no había invertido nada en Amadeus) hecha a 31,9€/Acc; como compré, conforme digo más arriba a 30,4€/Acc, los datos exigidos (BPA 1,55) se rebajan algo y la previsión de resultados anuales pasa a ser de 1,53€/Acc para el año.
Respecto a los datos presentados, no defraudan; si comparamos la información del 1S 2.013 con la de 1S 2.014 veremos que las ventas han aumentado un 8,5%, el resultado antes de impuestos un 8,5% más y el beneficio neto un 9,14% más. El ROE con el beneficio neto de medio año queda en un 17,4% (anualizando 35%); pero siguen demasiado confiados con el dinero que generan y siguen abusando recurriendo a la deuda para cubrir la falta de FM para financiar las NOF. La deuda ha aumentado en 160M€ y han hecho compras de empresas por valor de 385M€. El BPA ha sido de 0,8€/Acc (más 0,3€/Acc de dividendo repartido) en el semestre y el resultado de explotación sobre ventas del 32%. Diga lo que diga la bolsa, los datos son muy buenos y la empresa puede crecer un 30-35% en valor durante el año 2.014, al menos eso espero.
RESUMEN DEL SEGUIMIENTO
Rentabilidad en el semestre de la cartera por valor, sobre la cantidad invertida: 7,9%
MAP 8,3% SAN 6,9% VIS 2,9%
TL5 0,9% BBV 5,9% AMS 0,0%
REP 14,9% BME 5,0%
Rentabilidades por precios, calculadas sobre los precios a 31/12/2.013
Rentabilidad de la cartera: 13,43%
Rentabilidad del Ibex: 10,15%
Rentabilidad fondo referencia: 11,66%
Las rentabilidades por precios, pueden subir o bajar, dependen de los precios de la bolsa, las rentabilidades de valor difícilmente bajarán a no ser que la empresa pierda dinero o destruya valor por el motivo que sea, lo normal es que estas rentabilidades por valor, aproximadamente se doblen de aquí a final de año, las de los precios nadie sabe qué pasará de aquí a final de año.
Las rentabilidades de valor están calculadas por el aumento de valor en la empresa más dividendos menos gastos, sobre los precios medios de compra, y lo hago así porque las utilizo para hacer el seguimiento de la inversión y este seguimiento lo hago con base en el estudio de la empresa realizado en su momento, en el que calculé un precio al que comprar y su evolución, por lo tanto en el seguimiento sigo la lógica del estudio.
Las rentabilidades basadas en precios, están calculadas sobre los precios en bolsa a 31/12/2.013 más dividendos menos gastos pero, al menos para mí, tienen poca utilidad porque no juego contra la bolsa, invierto en la empresa. Si nos guiamos por los precios, las rentabilidades pueden subir o pueden bajar sin demasiado sentido y pensar cuando se gana que se tiene esa rentabilidad en el bolsillo puede ser muy peligroso; asustarse y vender porque se pierde, en determinadas circunstancias, puede ser desastroso. Realmente sirven para poco más que bajar la cabeza cuando vas por detrás, o sacar pecho cuando vas por delante.
Cada uno invierte donde más cómodo se siente y con el estilo que mejor se le acople a su forma de ser o pensar y a sus circunstancias. Yo lo hago conforme he descrito, mirando la empresa y su capacidad de crear valor, además lo hago en empresas “locales”, creo que no por ser el santo de más lejos es más milagroso, aquí también hay empresas buenas con las que se puede ganar mucho dinero; son empresas que conocemos bien y tenemos noticias a diario sobre los temas que nos afectan. Conocemos a gente que trabaja en ellas, a sus clientes y a sus proveedores, incluso nosotros es posible que tengamos relación directa y diaria con ellas; hay líderes en eficiencia y gestión de sus negocios, hay líderes mundiales que mandan en sus respectivos mercados y …….. están aquí mismo.
Esto no es ninguna recomendación y en este caso, se trata del seguimiento de mi cartera real, conforme lo hago habitualmente, solo que esta vez lo he publicado y como ya sabemos, los seguimientos ..….. seguimientos son.
Saludos
PD
El artículo lo tengo escrito hace una semana y el Ibex ha caído estos últimos días, como consecuencia de ello se ha producido una situación curiosa que considero interesante reflexionar sobre ella. Los rendimientos a día 10/8/2.014 son:
Cartera por precios: 5,15%
Ibex 1,90%
Fondo de referencia: 1,53%
Cartera por valor: 9,04% (A falta de incorporar los resultados de parte 3T)
Si comparamos estas rentabilidades con las indicadas anteriormente a fecha 30/6/2.014, han pasado cuarenta días, pero vemos que han variado algo. Todas las basadas en los precios de la bolsa han perdido dinero desde entonces, pero la que marca la variación del valor sigue subiendo y con toda probabilidad seguirá haciéndolo. Estas bajadas me recuerdan las dos reglas de Buffett: “ La primera regla es no perder, la segunda ...”. Seguro que los que miden su rentabilidad por los precios, alguna vez se habrán preguntado ¿Cómo es posible que hable este hombre de no perder nunca, si los precios no paran de subir y bajar?, ¡alguna vez tendremos que perder!, ¡es imposible ganar siempre en bolsa!. Reflexionemos, ¿No le veis claramente el verdadero sentido de la frase? ….. ¡el mide su rentabilidad por la variación del valor contable en Berkshire y no por la variación de los precios!.
De nuevo Saludos
