El artículo del martes me hizo recordar los argumentos bajistas que hemos oído durante el comienzo del mercado alcista de finales de 2002 – principios de 2003. Seguro que os suenan todos: 1) las subidas son un cierre de posiciones cortas (esto fue al principio del mercado alcista y me parece un argumento fascinante), 2) hay muchos hedge funds pillados que al deshacer posiciones van a machacar los mercados, 3) las subidas se deben a las recompras de acciones que tarde o temprano terminarán, 4) se aprecia un descenso en las recompras: ¡CUIDADO!, 5) buena parte de las subidas se deben a operaciones corporativas que tarde o temprano terminarán, 6) se aprecia un descenso en las operaciones corporativas: ¡CUIDADO!, 7) las ventas de los insiders son enormes, 8) triple divergencia bajista en el MACD en gráfico semanal, 9) la inflación está desbocada y el precio del crudo es imparable, 10) las subidas de tipos van a provocar una catástrofe inmobiliaria, 11) algún factor estacional del ciclo electoral que gusta mucho, 12) guerras, conflictos geopolíticos, la gripe aviar..., 13) se aprecia un exceso de optimismo en el mercado, 14) ha empezado la etapa especulativa con subidas enormes en chicharros y empresas pequeñas (este también es un argumento fascinante)... En fin, que desde 2003 hemos tenido un goteo constante de noticias, rumores y temores que anticipaban el fin del rally y la reanudación (al principio) o el renacimiento del mercado del oso. Naturalmente, como si de una predicción de Aramis se tratara, el mercado, guiado por las valoraciones, ha seguido su senda alcista.
Sin embargo, y siguiendo con el artículo de ayer, hay un factor negativo al que sí le doy mucha importancia: LOS MÁRGENES EN MÁXIMOS. Este indicador es definitivo y el futuro que nos anticipa no podría ser peor: se acerca un enfriamiento económico o, peor aun, una recesión.
Los seguidores de este indicador macro, entre los que me incluyo (me incluyo en la lista con una cínica sonrisa de oreja a oreja), se basan en un factor económico, un factor estadístico y un factor de valoración del mercado para avisar de la inminencia de tiempos peores.
El factor económico es el siguiente: cuando una empresa experimenta unos márgenes muy elevados, ese exceso de rentabilidad atrae a la competencia lo cual reducirá los márgenes hasta un nivel normal, haciendo que sus beneficios sean menores. El factor estadístico es el de la reversión a la media y se apoya en el factor económico anterior. Sin duda, los márgenes no pueden estar creciendo (ni bajando) eternamente y, tarde o temprano, terminarán acercándose a su media histórica. Por último, tenemos el factor valoración. El descenso futuro y cierto de los márgenes supondrá un menor beneficio para las empresas. Esto provocará que el PER del mercado suba mucho o que las cotizaciones bajen para tener un PER normal. En ambos casos los inversores deberían estar preocupados.
Todo esto lo resume uno de mis blogs favoritos en dos artículos escritos con un año de diferencia. En Marzo de 2006 el autor del blog ya advertía sobre los peligros de los márgenes. En esas fechas el S&P estaba por debajo de los 1.300 puntos. Analizad con suma atención el gráfico que Vitaliy nos pone en su último artículo. Es muy claro.
Como ya dije, estoy de acuerdo con este razonamiento. Los márgenes están demasiado altos y no son sostenibles por su propia naturaleza y por el principio de competencia del capitalismo. Pero también dije que me declaro defensor de este razonamiento de forma totalmente cínica y es que, en el fondo, me parece un razonamiento superficial. Si profundizamos en la realidad de los márgenes, veremos que éstos están tan altos por el momento del ciclo en el que nos encontramos. Es normal que en un momento alcista del ciclo económico los márgenes se expandan. Y debido a ese componente cíclico, es normal que cuando el ciclo pase a ser negativo los márgenes se contraigan. Por tanto, el motor de los márgenes (ignorando el componente de control de costes, que no es el que ha originado esta situación – en ese caso tener los márgenes tan elevados sería mucho más sostenible) es el ciclo.
Esto nos plantea dos nuevos problemas fundamentales. En primer lugar, como no podemos saber cuándo va a terminar la etapa expansiva del ciclo, no podemos saber cuándo los márgenes van a disminuir y, por extensión, cuándo los beneficios empresariales van a ser menores. Estamos en las mismas que comentábamos ayer: saber que algo va a pasar, saber que eso lo sabe todo el mundo y no saber cuándo va a pasar es lo mismo que saber que algún día va a llegar tu muerte. Lo mejor es actual con normalidad ignorando esa información que, por evidente e imprecisa, es totalmente inútil.
En segundo lugar, el componente cíclico de los márgenes hace que tengamos que reconsiderar los métodos de cálculo del margen global del mercado y la ponderación de los sectores más cíclicos en el mismo. Vamos por partes.
Si nos fijamos en los 30 componentes del Dow Jones (excluyo a GM del estudio por ser la única empresa con márgenes negativos), veremos que de media los márgenes de los dos últimos años superan a su media histórica en un 13,53%. Pero si vamos uno a uno y nos fijamos en las empresas cuyos márgenes han subido más del 20% veremos que sólo son 9 empresas y de corte claramente cíclico (energéticas, materiales industriales, defensa y medios). ¿Qué otra cosa podemos esperar de un momento expansivo del ciclo económico? (ver tabla adjuntada al final del artículo)
¿Quiere decir esto que las bolsas van a caer? No. Esto lo único que nos dice es que, efectivamente, el ciclo expansivo está maduro y que cada vez está más cerca el ciclo recesivo. Pero éste puede tardar años (o sólo unos meses). Los márgenes podrían seguir creciendo dos o tres años más. ¿Es este un motivo para estar en liquidez o, pero aun, tomar posiciones cortas? Evidentemente no. Saber que el ciclo está maduro nos sirve para tener mucho cuidado con empresas cíclicas pero nada más. Es algo tan evidente que carece de valor. Volvemos al blog de Vitalyi. Hace un año ya advertía sobre esto y ¿de qué le sirve? De nada.
Por tanto, el argumento bajista de los márgenes en máximos es incorrecto. Trata a los márgenes como causa y, en realidad, es un mero efecto de la ciclicidad de la economía. Los márgenes nos dicen que estamos en una etapa expansiva del ciclo. Nada más. Podrían seguir subiendo si el ciclo expansivo se regenera (así que ni si quiera sabemos si estamos en un máximo absoluto o relativo). No nos dicen cuándo va a terminar dicha etapa ni la duración e intensidad de la etapa siguiente. Dicho de otra forma, los márgenes sólo nos dan una información que ya sabíamos y, aun siendo algo cierto y real, su información no nos permite tomar decisiones de inversión acertadas. Tened en cuenta que es un indicador de market timing incapaz de decir “cuándo”. Es como un reloj incapaz de decir la hora y que, simplemente, nos dice que a medida que el día avance se irá acercando la noche.
Hay quien de este indicador ya anticipa que en 2007 habrá un crash. Es como aquel que mirando las estrellas dice que en Abril morirá Fidel Castro. Lo peor es que como realmente Fidel muera en Abril, pensará que las estrellas pueden predecir el futuro. Personalmente creo más posible el fallecimiento del dictador que el crack. Lo que os aseguro es que como Castro muera este año, no tendré la cara de decir “eso ya lo decía Orión”.
Sin embargo, y siguiendo con el artículo de ayer, hay un factor negativo al que sí le doy mucha importancia: LOS MÁRGENES EN MÁXIMOS. Este indicador es definitivo y el futuro que nos anticipa no podría ser peor: se acerca un enfriamiento económico o, peor aun, una recesión.
Los seguidores de este indicador macro, entre los que me incluyo (me incluyo en la lista con una cínica sonrisa de oreja a oreja), se basan en un factor económico, un factor estadístico y un factor de valoración del mercado para avisar de la inminencia de tiempos peores.
El factor económico es el siguiente: cuando una empresa experimenta unos márgenes muy elevados, ese exceso de rentabilidad atrae a la competencia lo cual reducirá los márgenes hasta un nivel normal, haciendo que sus beneficios sean menores. El factor estadístico es el de la reversión a la media y se apoya en el factor económico anterior. Sin duda, los márgenes no pueden estar creciendo (ni bajando) eternamente y, tarde o temprano, terminarán acercándose a su media histórica. Por último, tenemos el factor valoración. El descenso futuro y cierto de los márgenes supondrá un menor beneficio para las empresas. Esto provocará que el PER del mercado suba mucho o que las cotizaciones bajen para tener un PER normal. En ambos casos los inversores deberían estar preocupados.
Todo esto lo resume uno de mis blogs favoritos en dos artículos escritos con un año de diferencia. En Marzo de 2006 el autor del blog ya advertía sobre los peligros de los márgenes. En esas fechas el S&P estaba por debajo de los 1.300 puntos. Analizad con suma atención el gráfico que Vitaliy nos pone en su último artículo. Es muy claro.
Como ya dije, estoy de acuerdo con este razonamiento. Los márgenes están demasiado altos y no son sostenibles por su propia naturaleza y por el principio de competencia del capitalismo. Pero también dije que me declaro defensor de este razonamiento de forma totalmente cínica y es que, en el fondo, me parece un razonamiento superficial. Si profundizamos en la realidad de los márgenes, veremos que éstos están tan altos por el momento del ciclo en el que nos encontramos. Es normal que en un momento alcista del ciclo económico los márgenes se expandan. Y debido a ese componente cíclico, es normal que cuando el ciclo pase a ser negativo los márgenes se contraigan. Por tanto, el motor de los márgenes (ignorando el componente de control de costes, que no es el que ha originado esta situación – en ese caso tener los márgenes tan elevados sería mucho más sostenible) es el ciclo.
Esto nos plantea dos nuevos problemas fundamentales. En primer lugar, como no podemos saber cuándo va a terminar la etapa expansiva del ciclo, no podemos saber cuándo los márgenes van a disminuir y, por extensión, cuándo los beneficios empresariales van a ser menores. Estamos en las mismas que comentábamos ayer: saber que algo va a pasar, saber que eso lo sabe todo el mundo y no saber cuándo va a pasar es lo mismo que saber que algún día va a llegar tu muerte. Lo mejor es actual con normalidad ignorando esa información que, por evidente e imprecisa, es totalmente inútil.
En segundo lugar, el componente cíclico de los márgenes hace que tengamos que reconsiderar los métodos de cálculo del margen global del mercado y la ponderación de los sectores más cíclicos en el mismo. Vamos por partes.
Si nos fijamos en los 30 componentes del Dow Jones (excluyo a GM del estudio por ser la única empresa con márgenes negativos), veremos que de media los márgenes de los dos últimos años superan a su media histórica en un 13,53%. Pero si vamos uno a uno y nos fijamos en las empresas cuyos márgenes han subido más del 20% veremos que sólo son 9 empresas y de corte claramente cíclico (energéticas, materiales industriales, defensa y medios). ¿Qué otra cosa podemos esperar de un momento expansivo del ciclo económico? (ver tabla adjuntada al final del artículo)
¿Quiere decir esto que las bolsas van a caer? No. Esto lo único que nos dice es que, efectivamente, el ciclo expansivo está maduro y que cada vez está más cerca el ciclo recesivo. Pero éste puede tardar años (o sólo unos meses). Los márgenes podrían seguir creciendo dos o tres años más. ¿Es este un motivo para estar en liquidez o, pero aun, tomar posiciones cortas? Evidentemente no. Saber que el ciclo está maduro nos sirve para tener mucho cuidado con empresas cíclicas pero nada más. Es algo tan evidente que carece de valor. Volvemos al blog de Vitalyi. Hace un año ya advertía sobre esto y ¿de qué le sirve? De nada.
Por tanto, el argumento bajista de los márgenes en máximos es incorrecto. Trata a los márgenes como causa y, en realidad, es un mero efecto de la ciclicidad de la economía. Los márgenes nos dicen que estamos en una etapa expansiva del ciclo. Nada más. Podrían seguir subiendo si el ciclo expansivo se regenera (así que ni si quiera sabemos si estamos en un máximo absoluto o relativo). No nos dicen cuándo va a terminar dicha etapa ni la duración e intensidad de la etapa siguiente. Dicho de otra forma, los márgenes sólo nos dan una información que ya sabíamos y, aun siendo algo cierto y real, su información no nos permite tomar decisiones de inversión acertadas. Tened en cuenta que es un indicador de market timing incapaz de decir “cuándo”. Es como un reloj incapaz de decir la hora y que, simplemente, nos dice que a medida que el día avance se irá acercando la noche.
Hay quien de este indicador ya anticipa que en 2007 habrá un crash. Es como aquel que mirando las estrellas dice que en Abril morirá Fidel Castro. Lo peor es que como realmente Fidel muera en Abril, pensará que las estrellas pueden predecir el futuro. Personalmente creo más posible el fallecimiento del dictador que el crack. Lo que os aseguro es que como Castro muera este año, no tendré la cara de decir “eso ya lo decía Orión”.
