Nick Scali Limited, junto con sus subsidiarias, se dedica a la compra y venta al por menor de muebles para el hogar y accesorios relacionados principalmente en Australia y Nueva Zelanda.
Ofrece salones, mesas y sillas de comedor, sillones, buffets / gabinetes, unidades de TV, mesas de café, consolas, productos de muebles de dormitorio, colchones y bases, alfombras, espejos y colgantes y lámparas.
La empresa ofrece sus productos a través de una red de 61 tiendas y también a través de venta online. Nick Scali Limited se incorporó en 1962 y tiene su sede en North Ryde, Australia.
El primer punto que presenta interesante es su recurrente dividendo desde 2008, donde no fue interrumpido. A partir de 2014, ha sido capaz de aumentarlo año tras año.
Ilustración 1. Pay Out & Dividend. Fuente: TIKR. Si echamos un vistazo rápido a sus números, nos encontramos que la compañía ha sido rentable todos los años y se ha visto favorecida por la situación actual.
Además, vemos que jamás ha diluido al accionista, teniendo siempre 81M de acciones en circulación. Ilustración 2. Dividendo & FCF. Fuente: http://financials.morningstar.com/ratios/r.html?t=NCK®ion=aus&culture=en-US
¿Por qué fijarnos en este sector, y por qué fijarnos en Australia?
Debido a los confinamientos de 2020, las renovaciones han aumentado considerablemente en Australia, dando lugar a un aumento de la demanda superior a la oferta.
Por otro lado, no se prevé un gran crecimiento en el sector de la construcción de nuevas viviendas dada la alta incertidumbre. Y como se puede entender, Nick Scali, presenta una media ciclicidad ya que está ligada a dicho sector.
Como podemos ver, el sector se ha visto favorecido por la pandemia: Ilustración 4. Change in consumer spending per person during COVID-19 pandemic in Australia in March to August 2020, by selected goods and services. Fuente: Statista.
El hecho de fijarnos en Australia se basa principalmente en que los datos macroeconómicos son más favorables para el crecimiento económico (deuda sobre el PIB, salario medio, etc.):
Ilustración 5. Datos Macro Australia. Fuente: https://datosmacro.expansion.com/
Ilustración 6. Datos Macro Australia. Fuente: https://datosmacro.expansion.com/
Si realizamos una breve comparativa a efectos de ingresos y márgenes a través de TIKR, vemos que Nick Scali presenta una menor facturación y que aún tiene camino por delante:
A tener en cuenta, que como la mayoría de las empresas Retail, presenta un apalancamiento operativo importante:
Ilustración 7. Apalancamiento Operativo en todos los años, excepto en 2019. Ilustración 7.1 Apalancamiento Operativo en todos los años, excepto en 2019.
1 Based on typical delivery leadtimes, stores are not considered as
Comparable Stores for the first fifteen months after opening.
2 Incremental revenue from stores opened in FY19 and FY20 which were
not considered as Comparable Stores for the whole of FY21
3 Average FY21 revenue contribution period for three new stores is 2.5Months
Han abierto dos nuevas tiendas en Australia at Bennetts Green, NSW y Maribyrnong, Victoria y una más en Wairau Park Auckland en Nueva Zelanda, situando en 4 tiendas en NZ (tienen objetivo de abrir una quinta para el H1 FY22).
Actualmente constan de 61 tiendas en total (57 en AU y 4 en NZ) con planes de abrir otra nueva tienda en NZ en Hastings en la primera mitad del año fiscal.
El objetivo principal es aumentar el número de tiendas a 85 entre AU y NZ, aunque con la adquisición de Plusch constan de 108 tiendas entre AU y NZ,aumentando su guidance que veremos más adelante.
Actualmente la empresa consta de 541 empleados, dando una relación empleado/tienda de 9 personas por tienda operativa.
Ilustración 10. CAGR del 5,84% en nº de tiendas. Fuente: Elaboración propia.
3. Análisis Porter
Debido a los confinamientos durante 2020, muchas personas se han planteado varias reformas por lo que respecta la vivienda, queriendo destacar dos:
Cambiar de apartamento/piso a una vivienda con terraza,balcón o simplemente mudarse de la ciudad a una zona más rural.
Reformar la casa actual (hemos visto como el precio de la madera se disparó, siendo la aumenta de demanda para este fin uno de los causantes).
Por otro lado, muchas familias al no viajar durante 2020 han querido destinar ese capital a otras actividades como son las reformas en sí, por ello Nick Scali se ha visto favorecida en ese ámbito.
Si nos centramos en un breve análisis Porter;
Nuevos competidores: no hay una barrera de entrada para nuevos competidores más allá de una capital importante. Es un producto fácilmente replicable, pero el hecho de tener escala es un factor clave (ejemplo; Ikea), ya que te otorga mayor presencia en todos los estados, además de poder de negociación con los proveedores. Por otro lado, el competidor deberá no solo construir una red de tiendas, sino un canal de distribución adecuado, y dadas las circunstancias actuales no sería fácil.
Productos alternativos: fácilmente sustituible.
El poder de negociación de los proveedores puede presionar a Nick Scali, a pesar de que Nick Scali puede transferir los costes al producto final, pero podría llegar a afectar a su demanda si se percibe que no va de la mano de la calidad exigida.
Ilustración 11. Presentación 2020 de Nick Scalí.
Los clientes finales son minoristas, no hay riesgo de poder de precio (no es un B2B), a pesar de que no tienen un poder de precios controlado por la compañía (vendrá marcado por el mismo mercado en sí, no se trata de ningún oligopolio ni nada por el estilo, por supuesto.
4.¿Qué ventaja competitiva/MOAT presenta?
Nick Scali opera en una industria muy competitiva, donde los 4 principales competidores tienen un 50% de cuota de mercado. Dado que ningún player tiene una cuota de mercado por enorme con una clara ventaja, provoca que los márgenes sean estrechos e incluso algunas empresas hayan perdido dinero durante años.
En Nick Scali no se identifica una ventaja competitiva frente al resto, pero si es cierto que tiene unos niveles de ROIC elevados y duraderos (los analizaremos más adelante), indicando que existe como tal poder de marca.
Si es cierto que Nick Scali se diferencia de un competidor tipo “IKEA”, pues los productos que ofrece son de mayor calidad (y precios más altos). El tipo de cliente puede diferenciarse ligeramente, por aquellas personas que buscan reformar su salón con muebles de alta calidad y un diseño más lujurioso (esto es discutible, pues hay muebles baratos con diseños muy buenos).
Si bien es cierto que con la adquisición de Plush ganará escala en Australia y Nueva Zelanda, y si cumplen su guidance (100 tiendas con Plush y 85 con Nick Scali), dará como resultado unaventaja de escala frente al resto, teniendo una cadena de suministro más sólida y también otorgándole poder de negociación frente a los proveedores.
Actualmente las acciones de la compañía no están “baratas” dado que durante la elaboración de esta tesis ha presentado un crecimiento del 30% en este mes de Octubre (al hacerse oficial la adquisición de Plush, el mercado se ha dado cuenta del potencial de la compañía):
Ilustración 13. Cotización Nick Scali 6 meses. Fuente: Google. Actualmente está cotizando a múltiplos exigentes de 2022:
PER: 18x
EV/FCF: 38x
EV / Sales: 2,9x
EV/EBITDA: 11x
6. Competidores y TAM
Encontramos los siguientes competidores en el mercado de Australia y Nueva Zelanda:
Harvey Norman Holdings Limited
BBQSAM.
Greenlit Brands Pty Limited
Nick Scali.
Plush (adquirida) este Octubre 2021.
IKEA Pty Limited
Steelcase Australia Pty. Ltd (en AU solo tienen dos tiendas).
Herman Miller (Aust.) Proprietary Limited
Haworth Australia Pty Limited
HNI Corporation
Schiavello Group Pty. Ltd
BFX Australia Pty Ltd
Bentons Kitchens Pty Ltd
Vemos que Nick Scalí está cotizando más “cara” o con cierto Premium respecto a sus competidores:
EV/EBITDA Comparable
PER Comparable
EV/Ventas Comparable
Price/FCF Comparable
Si nos centramos en los márgenes brutos, Nick Scali los ha mantenido estables entornos al 60-61% mientras que los de HVN están muy por debajo (entorno al 30%):
El TAM se estima en 8 Billion de dólares australianos en 2020 y 8,78 B para 2025 (crecimientos del 2%).
Por lo que, realizando una rápida estimación, si Nick Scali mantiene su cuota actual (sin tener en cuenta la adquisición de Push) por crecimiento orgánico podría llegar a facturar 405 M.
Un dato a tener en cuenta es que, en el caso de IKEA, uno de los players con mayor envergadura, opera 10 tiendas en Australia, localizadas en:
7. Management
La directiva está alineada con el negocio, vemos que todos los salarios no representan más del 4% del beneficio neto del FY2021 (3.14M / 84 M = 3,7%).
Además, Anthony Scali consta con 11M de acciones, que supone el 13,60% de la compañía (altamente alineado teniendo en cuenta su salario anual).
Los bonus de la directiva vendrán Asociados a la creación de valor al accionista:
8. Expansión
Como hemos comentado, Nick Scali tiene actualmente 62 tiendas y recientemente ha realizado la adquisición Plush por 110M con efectivo y deuda (7 M se quedan en el balance de Plush):
Múltiplo pagado 4,1x EBITDA FY21 y 11x EBITDA FY20à Nick Scali cotiza a 9x EV/EBITDA.
Múltiplo pagado 0,7x EV/sales FY21 y 1x EV/Sales FY20à Nick Scali cotiza a 2x Ventas de media.
Plush consta de 46 tiendas en 6 estados australianos. Podemos ver que presenta unos márgenes EBITDA del 9% para el FY20 y del 16,8% para el FY21. Por otro lado, podemos estimar que el ingreso medio por tienda es de 3,47M de dólares australianos anuales.
Con las declaraciones de la compañía podemos estimar las ventas a futuro teniendo en cuenta la adquisición de Plush;
Teniendo en cuenta que el TAM estimado es de 8,78 B para 2025 y considerando las sinergias entre Nick Scali (actual cuota de mercado 4,5%) y Plush (actual cuota de mercado 2%), se puede dar un escenario base de obtener un 7% de cuota de mercado total, lo que daría una facturación de 614M de dólares australianos, muy en línea con nuestros cálculos de 607 M para 2025 (sin considerar la venta Online, esta empezó en abril de 2020).
Venta Online
La venta online se introdujo en abril de 2020, durante el FY21 la venta online contribuyó un 5% de la facturación total, y el 1% durante FY20.
Siendo conservadores y asumiendo que el cliente de Nick Scali prefiere ver in situ el producto, podríamos considerar que las ventas online podrían otorgar un 3% sobre la facturación total, lo que daría como resultado entorno 20M de dólares australianos.
Ilustración 15. Venta Online de Nick Scali. Fuente: https://www.nickscali.com.au/
9. Comportamiento Histórico
Si echamos un vistazo atrás, la evolución de las ventas ha sido del 13,05% anualizado y respecto al beneficio bruto del 13,54% a 10 años:
Si miramos su comportamiento en crisis, vemos que no le afectó prácticamente (incluso no interrumpió el dividendo):
Por otro lado, ha sido una multibagger superando a sus competidores y al propio sector:
10.Márgenes
Si nos centramos en sus márgenes vemos que han sido estables y que durante 2020 no se han visto deprimidos:
Cabe destacar que el margen online es del 66% (mencionado en la presentación H1 FY21):
11.Deuda
Actualmente la compañía presenta una deuda bancaria de 15,5M a corto plazo y 18,162M a largo plazo (excluyendo los leases):
Qué tienen la siguiente estructura:
Cómo podemos ver, a un interés bajo:
Por lo que respecta a la mayor parte de su deuda, viene en forma de leases (de sus tiendas principalmente), donde tiene un total de 193M:
Cabe destacar que la compañía no solo tiene tiendas de alquiler, sino también en propiedad:
Con todo esto, obtenemos las siguientes ratios de deuda:
Teniendo en cuenta los leases:
Deuda Neta: 120,09 M
Deuda Neta/EBITDA: 0,78x
Deuda Total/Equity: 199%
Pasivo /Activo: 0,74x
Excluyendo los leases
Caja Neta: -73,23 M
Deuda Neta/EBITDA: -0,5x
Deuda Total/Equity: 29,90%
Pasivo /Activo: 0,74x (incluimos los leases en este ratio)
La empresa ha aumentado su deuda en forma de leases (a recordar que fue aplicable la normativa IFRS16 a partir de 2019).
Por otro lado, más del 50% vence de 1 a 5 años y teniendo en cuenta la deuda neta y su generación de caja operativa (normalizada) podría pagarla sin problemas.
Los 40M entre leases y deuda bancaria a menos de 12 meses puede pagarla con el efectivo perfectamente.
Podemos determinar que una ratio 0,78x Deuda neta/EBITDA está en línea con su sector, su competidor Harvey Norman Holdings presenta una Deuda Neta/EBITDA de 1,15x pero una Deuda Total/Equity más saneado del 45%. A tener en cuenta que los leases representan el 51% de sus ingresos de 2021.
Cabe destacar que en este tipo de empresas (retail o venta minoristas) es importante que no tengan exceso de deuda, ya que en el caso de que se les revierta el ciclo pueden tener grabes problemas en muy poco tiempo.
12.ROIC
El ROE (Return on Equity) está distorsionado por los leases si lo comparamos con el ROA (Return on Asssets).
Si comparamos el ROIC con uno de sus competidores Harvey Norman, vemos que está muy por encima todos los años:
Debemos tener en cuenta que la compañía no solamente reinvierte en el negocio un 56% en promedio del beneficio, sino que gran parte de la caja que genera la otorga en dividendos incluso mayores que el de su competidor Harvey Norman.
13.Working Capital
Antes de pasar al Working Capital, me gustaría compartir algunos datos importantes sobre los inventarios, ya que en empresas Retail es de suma importancia.
Observamos el incremento de las 4 partidas (ventas, inventarios, clientes y proveedores):
Ilustración 16. Datos Nick Scali. Elaboración propia. Inventory Turn Over Ratio
Vemos que el Inventory Turnover Ratio es de 3 veces de media aproximadamente, queriendo decir la compañía tarda en “vaciar” su stock unas tres veces al año.
Aunque vemos que durante el período de 2017 a 2020 éste decreció considerablemente, indicando que le costaba más vender.
Como se puede interpretar, contra mayor sea el ratio de rotación de inventarios, mejor, ya que significará (como norma general) que la compañía está vendiendo su inventario rápidamente y existe demanda por los productos que ofrece.
DÍAS INVENTARIOS (DSI)
A recordar, que el 65% de las ventas de Nick Scali son bajo orden, por lo que el inventario prácticamente lo tiene vendido una vez empiezan a producir:
14.Histórico de CAPEX & Free Cash Flow
No tenemos el dato exacto de cuánto cuesta abrir una tienda de Nick Scali, pero podemos realizar estimación en base al capex y algunos datos.
Estimación coste apertura de tienda
Cabe diferenciar aquellas tiendas donde compra la propiedad de las que las alquila.
H1 FY21: los 3,8M fueron para apertura de 3 tiendas + renovaciones de 8 tiendas + maquinaria.
H1 FY20: Recolocación del centro de NZ y compra de propiedad (no obtenemos datos).
H1 FY19: fue de 2,1M que incluía apertura de 4 tiendas, recolocación de tiendas, inserción de muebles de dormitorios y capex de mantenimiento de las tiendas actuales.
Dependiendo de la situación de la tienda y m2 por supuesto, y con los datos históricos, estimo un coste entre 500k y 1M de dólares AU por tienda.
Por lo que la inversión en cumplir el objetivo de llegar a 140 tiendas puede suponer unos 25-40M (32 tiendas adicionales teniendo en cuenta las de Plush).
Nota Importante: Cabe decir, que es un dato con margen de error, ya que dependerá de la estrategia de la empresa si desea poseer o alquilar las tiendas.
Por otro lado, podemos estimar el tráfico de cada tienda teniendo en cuenta el average spend por usuario y también el ingreso medio de ésta.
Si cada orden tiene un valor medio de 2.500$ y cada tienda factura de media unos 4,8M podemos estimar que el trafico medio de cada tienda es de 2.000 personas al año.
Asumiendo el siguiente escenario, estimamos que el crecimiento a 5 años (teniendo en cuenta el orgánico y el inorgánico) será aproximadamente de un 10,27% (inferior al de 3Y y 10Y y en línea con el de 5Y):
A recordar, que el % de ingresos diferidos es importante sobre sus ventas;
Con todo esto, podemos realizar un escenario base para proyectar el FCF (vamos a utilizar dos maneras para su cálculo), ambas asumiendo;
Capex de mantenimiento 7% sobre ventas (penalizando a la compañía).
Márgenes EBITDA del 25%, inferiores al 2020 y 2021, en línea con su media histórica.
Facturación de 607 M combinando con la adquisición de Plush (explicada anteriormente).
Hemos considerado los op. Leases para penalizar el FCF en el cálculo DFCF pero no en la valoración por múltiplos.
La proyección de los analistas es más optimista a la nuestra para 2023:
15.Valoración
Vamos a exponer dos escenariospor múltiplos (a pesar de que siempre calculamos tres, considero que el escenario base la empresa está ya penalizada en varias partidas por lo que el escenario pesimista directamente consistiría en no llegar los targets de la compañía y por lo tanto, pérdida de capital).
Si realizamos la valoración por descuento de flujo de caja, considerando las dos maneras mencionadas para calcular el flujo de caja libre para 2026 de 41,26M y 90,4M respectivamente.
Procedemos al cálculo del WACC teniendo en cuenta las siguientes variables:
Realizamos tres escenarios de DFC;
Escenario 1
En el escenario 1 encontramos que el valor de la compañía sería de 17,33 AUD por acción, dando un upside del 23,8%.
Escenario 2
16.Riesgos
Como cualquier otra Small Cap y empresa retail, existen grandes riesgos a considerar:
Subida de precios de las materias primas y energía, haciendo reducir los márgenes de la compañía.
Posible reducción en las reformas y venta de casas nuevas, contracción de la economía.
Pérdida de cuota de mercado antes grandes competidores con gran escala tales como Ikea o Harvey.
Fracasar en la expansión y/o que las sinergias entre Plush y Nick Scalí no den el resultado que esperan.
Subida de tipos de interés y qué deba recurrir a deuda adicional para proseguir con la expansión.
No adaptarse a la “moda” de la demanda, provocando stock obsoleto. Estamos hablando de un sector muy competido y el consumidor tiene muchas opciones ¿por qué iba a elegir Nick Scali?
No poder trasladar la subida de precios (inflación) correctamente en sus productos y/o que tarde más de lo esperado.
Importante carga de operating leases respecto a los ingresos (a pesar de que el 50% estén entre 1 y 5 años).
Continuidad y agravamiento de la Supply Chain provocando retrasos en las entregas, significando unas menores ventas.
A nivel de valoración, en base a nuestros cálculos, sin margen seguridad.
Por ahora, y como conclusión, es una empresa para mantener en el WatchList y realizar el seguimiento de la integración de Plusch, viendo cómo evolucionan sus ventas para este 2022.
DISCLAIMER / ADVERTENCIA
El presente documento de no representa un servicio de inversión en los términos previstos en el artículo 63 de la ley 24/1988, de 28 de julio, del Mercado de Valores y en el artículo 5.1 del Real Decreto 217/2008, de 15 de febrero, al tratarse de un servicio de formación y educación en materia de análisis bursátil de carácter genérico y no personalizado a las circunstancias del cliente.
Al no ofrecer ningún servicio de inversión o servicio auxiliar de inversión en los términos que recogen las leyes españolas y especialmente al no recaer en el caso previsto en el artículo 5.1 letra “g” del Real Decreto 217/2008, no requiere de autorización e inscripción alguna ante la Comisión Nacional del Mercado de Valores ya que este servicio se encuentra fuera de las competencias de dicha institución.
No se ofrece ningún tipo de asesoramiento financiero personalizado.
Todo el material y formación ofrecida/compartida, tiene un carácter totalmente educativo, por lo que no se responsabiliza del uso indebido que el lector haga de dicha información (como por ejemplo replicar ejemplos de inversión).
This document does not represent an investment service in the terms provided in Article Royal Decree-Law 14/2018, of September 28, Royal Decree 1464/2018, of December 21, as it is an opinion from the author on the subject Stock analysis of a generic nature and not personalized to the client's circumstances.
This document does not offer any investment service or investment auxiliary service in the terms that are included in Spanish laws and especially since it does not fall into the case provided for in article 5.1 letter “g” of Royal Decree 217/2008, it does not require authorization and any registration with the National Securities Market Commission since this service is outside the powers of said institution.
Impresionante, muy completo análisis muchas gracias
en respuesta a
David Aa
-
#10
24/11/21 02:43
Gran análisis David. Me ha gustado mucho como haces la tesis de la empresa retail. Ya nos contarás sobre su expansión y crecimiento. Buen curro, saludos
Una vez a la semana me dedico a hacer screeners, utilizo principalmente la plataforma TIKR (https://app.tikr.com/register?ref=zzihwi), y ese día me centré en Australia.
Muchas gracias por tus palabras Tywin, esa será mi intención e incluso poder superarme en cada uno de los posts :). Nunca he publicado nada en Rankia, porque creía que no podía aportar nada nuevo.
Hace casi 2 años me hice un canal de Youtube para compartir contenido con mis conocidos, y a base de ir subiendo vídeos y gracias a los suscriptores, me he animado a escribir en Rankia. Espero poder contribuir a la comunidad de la mejor manera :)
_00.34.34_col.jpg?1646976963 "Vontier: ¡Joya con 100% de upside!")
