Vamos a calcular a través del descuento de flujos de caja (equivalente al Saldo Primario en la Administración Pública) el valor de la “Administración Pública Española” consolidada, como si estuviésemos calculando el valor de una empresa.
FCL~ Saldo prespto. no financiero + intereses deuda=Saldo Primario
FCL~ Saldo Primario = (Ingresos NF) – (Gastos NF – intereses deuda)
Este mismo ejercicio ya quedó expuesto en diciembre de 2011 en:
Las hipótesis de partida habituales de una valoración por DFC de una empresa las hemos ajustado, por equivalencia de conceptos, a la Administración Pública:
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Tasas de descuento: El coste promedio en el mercado de las Obligaciones del Estado a 10 años. Se estiman los años posteriores a 2.011 con el coste promedio de enero a julio de 2012.
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Plan de negocio y los datos históricos:
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Tasa de crecimiento a perpetuidad (g) del 0,5% de los flujos de caja libres para el cálculo del Valor Terminal (incluimos posteriormente otras tasas, ver cuadro de sensibilidad).
Estos son los datos históricos reales de PIB corriente, Deuda PDE y Saldo Primario (FCL) nominal y su valor actual neto a 31-12-2.012:
La sumatoria de los saldos nominales primarios de 1.999 a 2.011 ascendieron a -74.746 millones de euros y su promedio anual a -5.749,7 millones de euros. Los grandes esfuerzos que se hicieron en 2.011 de contención del Gasto sólo disminuyeron éste en 11.140 millones de euros, pero a la vez los Ingresos disminuyeron en 4.342 millones de euros. Nuestra Deuda PDE pasó de 361.775 millones en 1.999 a 734.961 millones al cierre de 2.011, y nunca fueron inferiores a la cifra de 1.999. ¿Crees que un inversor puede pensar que somos capaces de amortizar Deuda si no fuimos capaces de generar caja para atenderla en el período de "vacas gordas"?
Si consideramos como el Valor de Empresa la sumatoria de valor actual de los Saldos Primarios históricos de 1.999-2.011 (descontados al tipo promedio de cada ejercicio de las Obligaciones del Estado a 10 años) y despreciamos su valor terminal, obtendremos un resultado de -1.318 millones de euros, no pudiendo dar respaldo al valor de la deuda del conjunto de nuestras Administraciones Públicas. Por tanto, nuestro comportamiento histórico como Administración no constituye una garantía suficiente para los acreedores de buena gestión de los excedentes de caja. En este caso, el valor del patrimonio sería “negativo”, y no respondería al valor de la deuda emitida. Inviable.
Siguiendo con el símil, según las estimaciones de Saldos Primarios de 2.012 a 2.015 incluidas en El Programa de Estabilidad 2.012-2.015 de 27 de abril de 2.012, un valor terminal calculado en base a una tasa de crecimiento constante del 0,5% y una tasa de descuento del 5,71%, el Valor Empresa sería de 386.811 millones de €. Este valor de empresa es inferior a la Deuda Pública PDE pendiente de pago.
Como EV representa el valor de una empresa independientemente de su financiación (capitalización bursátil más la deuda financiera neta), o sea el valor de mercado del capital empleado, con el plan propuesto y para el volumen de deuda estimado para el cierre de 2012 de 850.221 millones de euros, tendríamos una capitalización de -463.410 millones de €.
Para que nuestro EV fuese igual al valor de la Deuda emitida pendiente de pago según PDE (850.221 millones de € estimados cierre 2.012) y para la estimación de Saldo Primario expresada, el valor de la tasa de descuento debería ser +/- del 3%:
La Administración tendrá que forzar la generación de Caja si quiere obtener recursos de los mercados. ¿Prestaría usted sus ahorros a una empresa con esta evolución histórica y perspectiva futura de negocio?
> Análisis de sensibilidad
Como hemos visto anteriormente en las hipótesis el importe del Saldo Primario estimado para 2.016 de 23.263,6 millones de euros, la tasa de crecimiento para calcular el VT y la tasa de descuento asimilada al coste medio de las emisiones de deuda a 10 años son determinantes.
Hay que expresar que el % de coste medio del saldo emitido de Deuda Española de 1.999 a 2.011 nunca bajó del 3,3% alcanzado en 2.010, siendo su promedio natural del 4,5%. De 2.012 a 2.015 el % de coste promedio estimado para la Deuda es del 4,1%.
Creo que no tenemos credibilidad actualmente con este plan de negocio para que los inversores nos vean como unos acreedores de mayor solvencia y disminuyan sus primas de riesgo. Sólo si nuestra Deuda a 10 años empieza a cotizar por debajo del 4%, nuestro EV nos daría cobertura con su valoración para la deuda emitida, pero para ello hay que convencer a los mercados de que seremos fieles cumplidores de nuestro calendario de reducción de Déficit. Hoy no se lo creen, y ya se trabaja en un nuevo Plan de Estabilidad.
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Hemos construido una tabla de sensibilidad a la tasa de crecimiento y a la tasa de descuento, manteniendo el Saldo Primario estimado de 2.016 necesario para el cálculo del valor terminal:
Como se observa, sólo cuando las tasas de descuento son menores o iguales al 4%, dependiendo de las tasas de crecimiento el valor de la gestión económica de nuestras Administraciones Públicas es superior al valor de su Deuda.
Lo ideal para el país sería que nuestras Administraciones Públicas se marcarsen un objetivo de Saldo Primario de 35.000 millones de € (suficiente para el pago de intereses) lo antes posible, ya que casi toda nuestra valoración depende del valor terminal y al inversor se le exige un "acto de fe" del que históricamente no fuimos merecedores. Los acreedores financieros disminuirían así su presión, bajarían los tipos de interés y tendrían perspectivas futuras de cobro a largo plazo.
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En este caso, el ratio EV/Deuda=1 estando en el camino correcto para ganarnos la confianza de nuestros acreedores. Mantener un ratio EV/D <1 es el camino más corto para llegar al "default".
Si en lugar de utilizar la Deuda PDE utilizamos la Deuda real del conjunto de nuestras administraciones, que realmente es la que debe satisfacerse con los flujos de caja, nuestro problema se ensancha. El saldo al cierre de ejercicio de 2.011 de la deuda total emitida era de 932.151 millones de euros y con previsión de finalizar el año 2.012 en 1,1billones de euros. ¿Piensan que puede haber desinversiones u otros ingresos no computables en PDE para no poner en un mayor riesgo nuestra solvencia?
Resumen: “Analizar los flujos de caja libre (el saldo primario), analizar la capacidad de inversión, la capacidad de afrontar los servicios de la deuda, nos ha adentrado en el conocimiento puramente económico del valor de su gestión, a través del Enterprise Value (EV) de una Administración Pública. Conocer el valor de una administración es conocer en muchos casos su capacidad futura de pago, más que expresar una aproximación a su valor patrimonial. De cualquier modo, no podemos olvidar que una cosa es el valor intrínseco de un activo y otra distinta su valor de mercado, aunque en el largo plazo tiendan a converger”.
"Los países de mayor ratio EV/Deuda serán más solventes siempre que el ratio EV/D >1. Los países que tengan un EV/D < 1 tendrán un patrimonio negativo y estarán en el camino hacia el "default".
Nota.- Los cálculos realizados y la metodología expuesta no la ví nunca publicada, fueron de propia invención, por lo que como hay personas que son más versadas tanto en Cuentas Públicas como en Valoración podrían llegar a conclusiones distintas o más ajustadas. De hecho ya corregí algunos "gazapos" de la versión anterior.
Francisco Fernández Reguero
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