El Royal Bank of Scotland recompra varias emisiones de sus participaciones preferentes, incluyendo la emisión con ISIN XS0205935470 que yo llevo en cartera, así que vamos a echarle un vistazo para analizar si puede interesar... la oferta es al 57%, muy baja para algunos que compraron casi a la par (y pensando que era un producto seguro), pero por encima del precio de mercado, y si no acudimos estaremos dos años sin cobrar cupón.
Dado que no hay muchas emisiones en condiciones parecidas, para pensar en "vendo estas para comprar las otras", he decidido enfocar mi análisis a ver en qué situación estaríamos dentro de dos años, tanto si vendo como si no.
Supongamos que vendo
En ese caso, me encuentro con 570 euros; y dado que la máxima rentabilidad que hoy se puede obtener sin riesgo es el 4% TAE de la cuenta azul (a un año, pero supongamos que para el segundo año está igual), pasados dos años me encuentro con 616.5 euros.
También puedo suponer que invierto el dinero en otras cosas más rentables y puedo sacarle un 8% anual en promedio... en este caso, pasados dos años, tendría casi 665 euros.
Pero para lo que son mis cálculos, tomaré un valor intermedio: 640 euros, que sería obtener un 6% anual aproximadamente.
Y si me quedo con las participaciones preferentes XS0205935470
Obviamente, si el banco quiebra o sigue sin pagar cupón, habría hecho un mal negocio; pero es un banco muy grande y sólido, y voy a suponer que lo ocurrido ha sido un tropiezo puntual; uno muy gordo, pero que no se repetirá... mi suposición sería que lo más probable es que, a partir de 2012, pague cupón todos los años, y que desde luego la entidad no correría ningún peligro de quiebra.
En este caso, tendría unas preferentes que pagan 55 euros al año de cupón; al banco le cuestan un 5.5% (sobre el nominal, ya que es lo que tendría que pagar si quiere ejercer la call) pero que a mí me dan una rentabilidad del 8.6% (sobre los 640 euros que estimamos el valor dentro de dos años de la oferta actual: 55/640*100=8.6%). Veamos algunos escenarios razonables partiendo de esto:
1.- El conservador: Esta situación no está mal... cobrando un 8.6% anual, no tengo ningún problema en quedarme ahí indefinidamente.
2.- El moderado: Es poco probable que el mercado siga pagando un 8.6% de cupón en una entidad que ya ha pasado lo peor; lo normal es que los rendimientos se ajusten a la baja, vía subidas de precios. Por ejemplo, si consideramos razonable que paguen un 7% de cupón, eso implicaría una cotización de 55/0,07=785.7 euros, un 23% de ganancias respecto a los 640 euros de la opción de acudir a la recompra e invertir al 6%, o un 38% de ganancia en dos años (17,4% TAE) respecto a los 570 euros ofrecidos hoy.
3.- El optimista: Si los tipos siguen bajos, y además el RBoS ha salido de problemas, es posible que pueda financiarse con un coste inferior al 5,5% que tiene que pagar por las preferentes XS0205935470, con lo que les convendría ejercer la call y amortizarlas, pagándonoslas al 100%: 1000 euros, un 56% de ganancias respecto a los 640 euros de la opción de acudir a la recompra e invertir al 6%, o un 75% de ganancia en dos años (32,5% TAE) respecto a los 570 euros ofrecidos hoy.
4.- El pesimista: Si la inflación y los tipos suben mucho, un 8,6% podría ser una rentabilidad escasa
Conclusión
En el actual escenario de crisis, bajo consumo y alto endeudamiento generalizado (gobiernos, particulares...), veo muy poco probable entrar en una espiral de subidas de inflación y tipos de interés en los próximos dos años, que sería el escenario pesimista. Tampoco el escenario optimista es el más probable, pues para que unas preferentes al 5,5% estén por encima del precio de mercado haría falta no sólo que los tipos sigan bajos sino que además la prima de riesgo (la diferencia entre rentabilidad de preferentes vs bonos y depósitos) caiga, y lo normal es que las caídas en la prima de riesgo se den en un escenario de salida de la crisis en el que los tipos ya empezarían a subir. Para mí, lo más probable es el escenario moderado, que nos ofrece una alta rentabilidad (15%-20% anual) por quedarnos "pillados" con las preferentes un par de añitos más... y en este escenario, me quedo con ellas en cartera.
Lo que no afectaría a la decisión es que las hayamos comprado más caras o más baratas... eso de "acudir a la recompra es buen negocio para el que las compró a 20 pero no para mí que las tengo más caras" no sólo es una tontería (si se espera sacarle un 15%-20% en los dos próximos años, acudir y renunciar a esta rentabilidad es mal negocio para cualquiera), sino que en todo caso sería al contrario: los que las compramos más caras podríamos tener un incentivo fiscal en la recompra, para aflorar pérdidas, mientras que el que haya dado el pelotazo con ellas será el que más interés tenga en mantenerlas, para no tener que tributar por las ganancias hasta dentro de bastante.
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