1. DESCRIPCIÓN DE LA COMPAÑÍA
UPS, fundada en 1.907, es la mayor empresa de paquetería del mundo (DHL le supera pero con otras líneas de negocio que no tiene UPS) con unas entregas medias de 15,6 millones de paquetes diarios en más de 200 países. Estima que tiene 7,9 millones de clientes, 428.000 empleados y una capitalización bursátil de casi $76.000 millones. El año pasado tuvo unas ventas de $47.547 millones y un Beneficio Neto de $4,202 millones. Sus operaciones de paquetería (que conforman el 83% de las ventas totales) el 23% es de operaciones fuera de USA frente al 77% de operaciones USA. Por si fuera poco, posee la octava flota aérea del mundo con 282 aparatos.
2. ESTRATEGIA Y CRECIMIENTO
El sector de la paquetería es altamente cíclico y aumenta de forma paralela a la globalización. No es un sector de alto crecimiento pero sí de crecimiento superior al PIB por lo que se pueden esperar unos incrementos anuales de entre el 4% y el 8%. Estas cifras dependerán de la expansión internacional, ya que es un mercado mucho más dinámico que el norteamericano. La compañía espera un crecimiento en el beneficio del 9% al 14% hasta 2010, con un peso del segmento ex-USA del 33%. La empresa, por tanto, apuesta claramente por su crecimiento internacional.
Durante los últimos 5 años se ha gastado más de $1.800 millones en compras de empresas para incrementar su crecimiento internacional por Asia (China y Japón) y Europa (Inglaterra y Polonia). Durante ese periodo, la inversión total (en CAPEX, compras de empresas, recompras de acciones y dividendos) alcanza los $26.000 millones.
El punto fuerte del sector, bajo mi punto de vista, es que es un sector “indispensable” para la economía. De la misma forma que sin semiconductores no puede haber crecimiento económico, las economías mundiales no pueden crecer sin la eliminación de barreras que suponen los servicios de paquetería. La globalización y las nuevas formas de hacer negocio (compras por internet y la gestión moderna de inventarios) aseguran un futuro de constante crecimiento para el sector. Es la empresa líder en el mundo de paquetería de compra-venta por internet.
Dentro del sector paquetero, UPS es un claro ganador a largo plazo gracias a sus ventajas competitivas:
1. Enorme tamaño. En la paquetería el tamaño importa. UPS es la paquetera más grande del mundo, con lo que la eficiencia, la sincronización y el liderazgo en costes los tiene garantizados. Las economías de escala juegan a su favor. Por otro lado, ofrece una variedad de servicios enorme, capaz de satisfacer casi cualquier necesidad de los clientes.
2. Exigencias de capital. Es una de las barreras de entrada más fuertes. Es imposible que entren nuevos competidores en el negocio de la paquetería a gran escala porque para ello necesitan unas inversiones iniciales enormes. ¿Quién puede, de entrada, comprar 238 aviones, 600 aeroplanos y 100.000 vehículos terrestres de reparto? A esto hay que sumarle sus aeropuertos, centros logísticos, red tecnológica... En la paquetería a gran escala están los que están y UPS es el partícipe más grande.
3. Tecnología. UPS no sólo destaca en tamaño. Su tecnología es la mejor y, prueba de ello es su ROA superior (formado por unos mayores márgenes y una mayor rotación de activos). Sus niveles de eficiencia superan a los de sus competidores.
4. Poder de marca. ¿Quién no identifica sus peculiares camiones marroncetes con techo blanco? En el hospital donde trabaja House siempre hay uno aparcado. Sin comentarios.
3. RIESGOS
Su principal riesgo a corto plazo es el crecimiento económico mundial y los frenazos a la globalización. Tarde o temprano llegará un enfriamiento económico que se hará notar en las cuentas anuales de UPS. Por otro lado, si la espiral terrorista sigue en aumento, es posible que los países industrializados se cierren un poco. En cualquier caso, creo que son dos problemas a corto plazo pues, tarde o temprano, tras la recesión llega la expansión y los momentos de pánico por seguridad nacional son pasajeros.
Los mayores problemas podrían venir de una pérdida de la eficiencia frente a sus competidores que le haga perder puntos de margen y credibilidad de marca. Es fundamental vigilar las inversiones logísticas y las inversiones en tecnología. Aunque hoy por hoy son dos puntos que juegan a favor de UPS, no podemos descartar que fruto de la competitividad internacional, se pierdan en un futuro.
4. POSICIÓN FINANCIERA
Con casi $2.000 millones en cash e inversiones de corto plazo, podemos decir que la deuda de largo plazo de $3.133 millones es una anécdota. Tanto S&P como Moodys le otorgan la mayor calificación crediticia (AAA y Aaa respectivamente). Sus obligaciones de planes de pensiones están cubiertas, así como el pago anual de intereses (que en 2006 fue de $211 millones frente al beneficio neto de $4.202 millones). Es muy posible que la empresa desarrolle, durante los próximos años, una política de capitalización más agresiva que incremente el peso de la deuda en el balance. Sólo espero que lo haga en el momento oportuno... Por tanto, su posición financiera es inmejorable.
5. RENTABILIDAD
Durante la última década UPS no ha perdido dinero durante ningún año. Siempre ha mostrado un beneficio neto, un cash flow operativo y un free cash flow positivos. Sus márgenes y su rentabilidad son los más elevados del sector. Su ROA es de un 11,40% frente al 10% del sector. Su margen neto es de un 8,84% (frente al 7,13% del sector). Un aspecto muy importante es que su ROE es superior al del sector (24% vs. 22%) con un apalancamiento financiero menor (2,13 vs. 2,46).
La superioridad sobre Fedex (su mayor competidor) es igualmente notable. UPS gana en márgenes: 8,84% vs. 5,81%. UPS gana en ROA: 11,40% vs. 8,02%. UPS gana en ROE: 24% vs. 15,79%. UPS gana en margen free cash flow: 5,13% vs. 3,65%. La competencia en Europa viene de la mano de DHL pero, para ser sincero, debido las diferencias contables y a que es una empresa mucho más compleja que UPS, me cuesta mucho hacer una comparativa fiable entre ambas.
El accionista de UPS, por otro lado, puede estar contento. El dividendo se ha incrementado de forma constante desde 2002 a un ritmo del 13% anual. La rentabilidad por dividendo actual está en el 2,4% frente al 1,5% del sector y al 1,7% del S&P 500. Además, desde 2002 ha recomprado un total de 102 millones de acciones, a un coste total de $7.000 millones. En la carta a los accionistas del Vicepresidente se dice claramente que la compañía repartirá entre sus accionistas el dinero no reinvertido. Con la capacidad de producir cash flow que tiene UPS, no sería de extrañar que esta tendencia siga inalterable durante los próximos años.
6. VALORACIÓN
Una comparativa general entre la marcha del negocio y la evolución de la acción nos puede dar una idea de lo infravalorada que está UPS. Así, desde el año 2000, la acción ha subido a una tasa compuesta anual del 0,46%. Durante el mismo periodo, las ventas crecieron al 8.12% compuesto anual, el beneficio neto creció al 5.83% y el cash flow operativo creció al 11.69%. Vemos clara la discrepancia entre marcha de la empresa y marcha de la cotización.
Sobre la valoración por múltiplos (que tan poco me gusta pero que también hay que mirarla), en la actualidad UPS cotiza a los múltiplos más bajos de su historia. Como es una empresa bastante cíclica, normalicé su PER y a los precios actuales tiene un PER normalizado de 16 veces frente a su PER medio normalizado de 21 veces. Por otro lado, su lo comparamos con su sector, UPS presenta un PER más pequeño con una fortaleza financiera y una rentabilidad mucho más alta que la del sector. Además, sus crecimiento también son superiores por lo que estos múltiplos, en conjunto, vienen a corroborar la infravaloración de UPS.
La valoración por descuento de flujos también señala dicha infravaloración. Sin embargo, hay que tener en cuenta dos puntos: 1) es casi seguro que durante los próximos 5 años tengamos un periodo de enfriamiento o recesión económica que reducirá los cash flows de la compañía (aunque no su capacidad para seguir generándolos en el futuro) y 2) los cash flows actuales son superiores porque la tasa de reinversión de los últimos 5 años está cercana al 5% de las ventas y la propia directiva admite que espera una fluctuación entre el 5% y el 8% (es decir, está en la parte baja del ciclo de reinversión).
Teniendo todos estos factores en cuenta, mi estimación de valor intrínseco de UPS a largo plazo se acerca a los $90 por acción, con posibilidad de venta cercana a los $110. Para tener un margen de seguridad suficiente, yo compraría en la zona de los $60. Ayer cerró cerca de $71, por lo que tendré que esperar una caída del 15,50% para poder comprar (y a tener liquidez, claro, porque estoy sin un duro). Recordad que estos precios están basados en la situación actual de la empresa. Si ésta mejora deberían subirse y si empeora deberían rebajarse.
A esos precios ($60 por acción), teniendo en cuenta la importancia del sector en la economía mundial, las ventajas competitivas, la fortaleza financiera, la rentabilidad y las retribuciones a los accionistas de UPS, estamos ante una de esas oportunidades de bajo riesgo y alto potencial de revalorización que tanto nos gusta a los inversores value.
7. NOTAS ADICIONALES
Warren Buffet inició posiciones en UPS durante el primer tercio del año. Compró 1,4 millones de acciones a un precio medio de $75,50. Sin embargo, los directivos de UPS han vendido acciones fuertemente aunque, por otro lado, esto es algo muy normal. A largo plazo yo estaría con el abuelo Warren.
UPS, fundada en 1.907, es la mayor empresa de paquetería del mundo (DHL le supera pero con otras líneas de negocio que no tiene UPS) con unas entregas medias de 15,6 millones de paquetes diarios en más de 200 países. Estima que tiene 7,9 millones de clientes, 428.000 empleados y una capitalización bursátil de casi $76.000 millones. El año pasado tuvo unas ventas de $47.547 millones y un Beneficio Neto de $4,202 millones. Sus operaciones de paquetería (que conforman el 83% de las ventas totales) el 23% es de operaciones fuera de USA frente al 77% de operaciones USA. Por si fuera poco, posee la octava flota aérea del mundo con 282 aparatos.
2. ESTRATEGIA Y CRECIMIENTO
El sector de la paquetería es altamente cíclico y aumenta de forma paralela a la globalización. No es un sector de alto crecimiento pero sí de crecimiento superior al PIB por lo que se pueden esperar unos incrementos anuales de entre el 4% y el 8%. Estas cifras dependerán de la expansión internacional, ya que es un mercado mucho más dinámico que el norteamericano. La compañía espera un crecimiento en el beneficio del 9% al 14% hasta 2010, con un peso del segmento ex-USA del 33%. La empresa, por tanto, apuesta claramente por su crecimiento internacional.
Durante los últimos 5 años se ha gastado más de $1.800 millones en compras de empresas para incrementar su crecimiento internacional por Asia (China y Japón) y Europa (Inglaterra y Polonia). Durante ese periodo, la inversión total (en CAPEX, compras de empresas, recompras de acciones y dividendos) alcanza los $26.000 millones.
El punto fuerte del sector, bajo mi punto de vista, es que es un sector “indispensable” para la economía. De la misma forma que sin semiconductores no puede haber crecimiento económico, las economías mundiales no pueden crecer sin la eliminación de barreras que suponen los servicios de paquetería. La globalización y las nuevas formas de hacer negocio (compras por internet y la gestión moderna de inventarios) aseguran un futuro de constante crecimiento para el sector. Es la empresa líder en el mundo de paquetería de compra-venta por internet.
Dentro del sector paquetero, UPS es un claro ganador a largo plazo gracias a sus ventajas competitivas:
1. Enorme tamaño. En la paquetería el tamaño importa. UPS es la paquetera más grande del mundo, con lo que la eficiencia, la sincronización y el liderazgo en costes los tiene garantizados. Las economías de escala juegan a su favor. Por otro lado, ofrece una variedad de servicios enorme, capaz de satisfacer casi cualquier necesidad de los clientes.
2. Exigencias de capital. Es una de las barreras de entrada más fuertes. Es imposible que entren nuevos competidores en el negocio de la paquetería a gran escala porque para ello necesitan unas inversiones iniciales enormes. ¿Quién puede, de entrada, comprar 238 aviones, 600 aeroplanos y 100.000 vehículos terrestres de reparto? A esto hay que sumarle sus aeropuertos, centros logísticos, red tecnológica... En la paquetería a gran escala están los que están y UPS es el partícipe más grande.
3. Tecnología. UPS no sólo destaca en tamaño. Su tecnología es la mejor y, prueba de ello es su ROA superior (formado por unos mayores márgenes y una mayor rotación de activos). Sus niveles de eficiencia superan a los de sus competidores.
4. Poder de marca. ¿Quién no identifica sus peculiares camiones marroncetes con techo blanco? En el hospital donde trabaja House siempre hay uno aparcado. Sin comentarios.
3. RIESGOS
Su principal riesgo a corto plazo es el crecimiento económico mundial y los frenazos a la globalización. Tarde o temprano llegará un enfriamiento económico que se hará notar en las cuentas anuales de UPS. Por otro lado, si la espiral terrorista sigue en aumento, es posible que los países industrializados se cierren un poco. En cualquier caso, creo que son dos problemas a corto plazo pues, tarde o temprano, tras la recesión llega la expansión y los momentos de pánico por seguridad nacional son pasajeros.
Los mayores problemas podrían venir de una pérdida de la eficiencia frente a sus competidores que le haga perder puntos de margen y credibilidad de marca. Es fundamental vigilar las inversiones logísticas y las inversiones en tecnología. Aunque hoy por hoy son dos puntos que juegan a favor de UPS, no podemos descartar que fruto de la competitividad internacional, se pierdan en un futuro.
4. POSICIÓN FINANCIERA
Con casi $2.000 millones en cash e inversiones de corto plazo, podemos decir que la deuda de largo plazo de $3.133 millones es una anécdota. Tanto S&P como Moodys le otorgan la mayor calificación crediticia (AAA y Aaa respectivamente). Sus obligaciones de planes de pensiones están cubiertas, así como el pago anual de intereses (que en 2006 fue de $211 millones frente al beneficio neto de $4.202 millones). Es muy posible que la empresa desarrolle, durante los próximos años, una política de capitalización más agresiva que incremente el peso de la deuda en el balance. Sólo espero que lo haga en el momento oportuno... Por tanto, su posición financiera es inmejorable.
5. RENTABILIDAD
Durante la última década UPS no ha perdido dinero durante ningún año. Siempre ha mostrado un beneficio neto, un cash flow operativo y un free cash flow positivos. Sus márgenes y su rentabilidad son los más elevados del sector. Su ROA es de un 11,40% frente al 10% del sector. Su margen neto es de un 8,84% (frente al 7,13% del sector). Un aspecto muy importante es que su ROE es superior al del sector (24% vs. 22%) con un apalancamiento financiero menor (2,13 vs. 2,46).
La superioridad sobre Fedex (su mayor competidor) es igualmente notable. UPS gana en márgenes: 8,84% vs. 5,81%. UPS gana en ROA: 11,40% vs. 8,02%. UPS gana en ROE: 24% vs. 15,79%. UPS gana en margen free cash flow: 5,13% vs. 3,65%. La competencia en Europa viene de la mano de DHL pero, para ser sincero, debido las diferencias contables y a que es una empresa mucho más compleja que UPS, me cuesta mucho hacer una comparativa fiable entre ambas.
El accionista de UPS, por otro lado, puede estar contento. El dividendo se ha incrementado de forma constante desde 2002 a un ritmo del 13% anual. La rentabilidad por dividendo actual está en el 2,4% frente al 1,5% del sector y al 1,7% del S&P 500. Además, desde 2002 ha recomprado un total de 102 millones de acciones, a un coste total de $7.000 millones. En la carta a los accionistas del Vicepresidente se dice claramente que la compañía repartirá entre sus accionistas el dinero no reinvertido. Con la capacidad de producir cash flow que tiene UPS, no sería de extrañar que esta tendencia siga inalterable durante los próximos años.
6. VALORACIÓN
Una comparativa general entre la marcha del negocio y la evolución de la acción nos puede dar una idea de lo infravalorada que está UPS. Así, desde el año 2000, la acción ha subido a una tasa compuesta anual del 0,46%. Durante el mismo periodo, las ventas crecieron al 8.12% compuesto anual, el beneficio neto creció al 5.83% y el cash flow operativo creció al 11.69%. Vemos clara la discrepancia entre marcha de la empresa y marcha de la cotización.
Sobre la valoración por múltiplos (que tan poco me gusta pero que también hay que mirarla), en la actualidad UPS cotiza a los múltiplos más bajos de su historia. Como es una empresa bastante cíclica, normalicé su PER y a los precios actuales tiene un PER normalizado de 16 veces frente a su PER medio normalizado de 21 veces. Por otro lado, su lo comparamos con su sector, UPS presenta un PER más pequeño con una fortaleza financiera y una rentabilidad mucho más alta que la del sector. Además, sus crecimiento también son superiores por lo que estos múltiplos, en conjunto, vienen a corroborar la infravaloración de UPS.
La valoración por descuento de flujos también señala dicha infravaloración. Sin embargo, hay que tener en cuenta dos puntos: 1) es casi seguro que durante los próximos 5 años tengamos un periodo de enfriamiento o recesión económica que reducirá los cash flows de la compañía (aunque no su capacidad para seguir generándolos en el futuro) y 2) los cash flows actuales son superiores porque la tasa de reinversión de los últimos 5 años está cercana al 5% de las ventas y la propia directiva admite que espera una fluctuación entre el 5% y el 8% (es decir, está en la parte baja del ciclo de reinversión).
Teniendo todos estos factores en cuenta, mi estimación de valor intrínseco de UPS a largo plazo se acerca a los $90 por acción, con posibilidad de venta cercana a los $110. Para tener un margen de seguridad suficiente, yo compraría en la zona de los $60. Ayer cerró cerca de $71, por lo que tendré que esperar una caída del 15,50% para poder comprar (y a tener liquidez, claro, porque estoy sin un duro). Recordad que estos precios están basados en la situación actual de la empresa. Si ésta mejora deberían subirse y si empeora deberían rebajarse.
A esos precios ($60 por acción), teniendo en cuenta la importancia del sector en la economía mundial, las ventajas competitivas, la fortaleza financiera, la rentabilidad y las retribuciones a los accionistas de UPS, estamos ante una de esas oportunidades de bajo riesgo y alto potencial de revalorización que tanto nos gusta a los inversores value.
7. NOTAS ADICIONALES
Warren Buffet inició posiciones en UPS durante el primer tercio del año. Compró 1,4 millones de acciones a un precio medio de $75,50. Sin embargo, los directivos de UPS han vendido acciones fuertemente aunque, por otro lado, esto es algo muy normal. A largo plazo yo estaría con el abuelo Warren.
Por otro lado, Air France, la octava compañía aérea del mundo, tiene una capitalización cercana a los $14.000 millones, cantidad muy cercana a los $16.000 millones de activos fijos de UPS.
El dólar impacta en la inversión en UPS, a grandes rasgos, de dos formas bien distintas. Por un lado, a medida que se deprecia el dólar los resultados de UPS Internacional serán más fuertes y podrá reforzar su posición en USA a un menor coste. Un dólar fuerte, en cambio, no añadiría puntos extra en los resultados pero favorecería la inversión de europeos en USA.
El dólar impacta en la inversión en UPS, a grandes rasgos, de dos formas bien distintas. Por un lado, a medida que se deprecia el dólar los resultados de UPS Internacional serán más fuertes y podrá reforzar su posición en USA a un menor coste. Un dólar fuerte, en cambio, no añadiría puntos extra en los resultados pero favorecería la inversión de europeos en USA.
