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Acabo de vender mis Microsoft (MSFT) a $27,71 y he comprado Linear Technology (LLTC) a $31,55. La verdad es que me desprendo de mis MSFT con pena porque creo que es una de las mejores empresas del mundo, con buenos productos, muy rentable, muy bien gestionada y, bajo mi punto de vista, aun está infravalorada. Sin embargo, LLTC me parece una mejor inversión. A continuación os expongo mis motivos.

En primer lugar, hace tiempo os comenté que mi gran apuesta era el sector de los semiconductores. Es un sector vital para el desarrollo económico mundial y, además, es un claramente cíclico y en horas bajas. Los precios y las valoraciones de las principales empresas del sector están en zona de mínimos de los últimos años y el pesimismo sobre el sector está en zona de máximos. Sólo hay que ver la tabla de recomendaciones sobre INTC o LLTC para darse cuenta de ello. Por tanto, como ya dije, creo que a largo plazo es el sector con mayor potencial de todo el mercado (junto a determinados nichos del sector de Cuidados de la Salud).

A corto plazo, es uno de los sectores que más ha sufrido con el bajón de Febrero, lo que ha provocado que los precios se sitúen en zonas muy apetecibles. En mi artículo sobre el Sector de los Semiconductores, apostaba por tres valores: INTC, LLTC y MXIM. Como INTC ya lo tenía en cartera, me centré en los otros dos valores.

LLTC y MXIM tienen varias cosas en común:

1. Fuertes ventajas competitivas.
2. Ausencia total de deuda (riesgo financiero mínimo).
3. Historial de alta rentabilidad (nunca han perdido dinero).
4. Altos márgenes y altas rentabilidades.
5. Bien posicionados en sus respectivos nichos.
6. Muy bien dirigidas por sus fundadores que aun mantienen un porcentaje importante de participación.
7. Están la vanguardia tecnológica, con grandes inversiones en I+D que, gracias a su fortaleza financiera y a su alta rentabilidad, esperamos que sigan aumentando.

Resumiendo, como empresas, tenía un empate técnico entre ambas.

Así que una vez “asegurado” el potencial de crecimiento del sector, el gran historial de rentabilidad de las dos, el buen posicionamiento competitivo y las ventajas competitivas de las dos (mínimo riesgo operativo) y la ausencia de pasivos en el balance (mínimo riesgo financiero), di el siguiente paso: la valoración.

Si comparamos la valoración de MXIM con la de LLTC, vemos que la balanza se inclina a favor de la primera por un margen bastante considerable (un 12%). Este hecho me pareció muy curioso y me puse a investigar. ¿Por qué, siendo tan parecidas, el mercado ha castigado más las acciones de MXIM? No podía comprar la acción hasta descubrir la respuesta y menos mal que no fue difícil hacerlo.

En primer lugar, existe una investigación de la SEC sobre las stock options de la compañía. Sin embargo, creo que ese es un motivo menor. La principal razón, sagún creo yo, es el cambio de estrategia de MXIM. La compañía está en pleno cambio de su equipo directivo y la nueva directiva parece que está mucho más enfocada al crecimiento que a la rentabilidad. Su estrategia se va a centrar en productos de bajo margen y de mucho volumen, muy dependientes de la expansión del consumo particular. Estamos hablando de reproductores de MP3, PDAs, cámaras de fotos digitales, videocámaras...

Este es un nicho muy competitivo, en el que el ciclo de vida de los productos es mucho más corto que el de los productos más tradicionales de MXIM. Esto plantea nuevos problemas de inventarios y rotación de activos para la compañía (entre otros). Si yo fuera un productor de semiconductores ya establecido en ese nicho, la experiencia y la fuerza de MXIM me haría temblar. Sin embargo, nadie va a regalarle nada. Ganar cuota le va a costar muchos puntos básicos a sus márgenes y el componente cíclico del consumo y de los nuevos productos van a añadir un riesgo operativo al que nunca estuvo expuesta la compañía.

Así que, teniendo en cuenta los cambios en su estrategia y en el mix de productos y precios, el historial de éxito de MXIM parece mucho menos relevante. Es cierto que la compañía “empieza la mili de Capitán General y no de soldado raso”, pero esos nuevos riesgos personalmente me incomodan mucho. La falta de predictibilidad de la nueva MXIM se reflejaba en mi modelo de valoración, que me daba unos rangos de valoración entre los $18 y los $72. Así que, aunque por valoración y precio parecía más atractiva que LLTC, ese aumento de la incertidumbre me hizo pensar en ésta última.

La estrategia de LLTC es la contraria a la de MXIM: centrarse en productos de alta rentabilidad (elevados márgenes) aunque de menor crecimiento. LLTC se centra en lo que mejor sabe hacer, lo cual le va a permitir aumentar aun más la brecha tecnológica que le separa de sus competidores. Su posición dominante y su fortaleza financiera le permite centrarse en los nichos que más I+D requieren y su excelencia en este campo supone una ventaja competitiva insalvable para sus competidores. Además, su eficiencia le permite ser el productor con mayores márgenes de todo el sector (un margen operativo del 50,70% frente al 23,60% de TXN, el 22% de ADI o el 37,20% de MXIM). Pocas empresas consiguen diferenciar sus productos por su alta calidad y por su bajo precio. Desde un punto de vista cualitativo, LLTC es una empresa admirable con una estrategia uniforme desde su fundación.

Así que el centrarse en nichos de bajo crecimiento, teniendo una rentabilidad tan grande, no me parece un aspecto preocupante. Además, esos nichos son mucho más predecibles y menos dependientes del consumo particular directo. Prefiero asegurarme unas ventas de $100 con un 50% de rentabilidad (beneficio = $50), que luchar en precio por unas ventas de $200 con una rentabilidad del 15% (beneficio = $30). Creo, por tanto, que la estrategia de LLTC es más acertada que la de MXIM y no añade riesgo a mi cartera.

Así que, finalmente, me decanté por comprar LLTC a un precio de $31,55. Con unas valoraciones conservadoras, su precio objetivo ronda los $55 y su valor intrínseco supera los $47. Esto supone un margen de seguridad casi del 50% y recordad que estamos hablando de valoraciones conservadoras. Por si a alguien le interesa, mi plantilla de valoración me da un rango entre los $35 y los $75 (mucho más cerrado que el de MXIM). MXIM me sigue pareciendo una de las mejores opciones del sector, pero ese cambio estratégico le añade unos puntos de riesgo que no estoy dispuesto a asumir (como empresa y por valoración no hay nada malo que comentar).

La venta de MSFT es más sencilla de explicar. Después de 10 meses con ella y un 21% de rentabilidad con las comisiones incluidas (mi objetivo de rentabilidad es de un 10% anual) me planteé qué más podía dar de sí una empresa con una capitalización de casi $271.000 millones, 1,40% de rentabilidad por dividendo y PER de 23,63 veces. Según mi modelo, aun le queda un 20% de subida para estar justamente valorada y por eso la vendo con pena. Sin embargo, creo que pasar a una empresa de $9.450 millones de capitalización, PER de 22 veces y un 2,20% de rentabilidad por dividendo (con unas mayores expectativas de crecimiento) puede ser una inversión mucho más rentable. Además, está mucho peor valorada por el mercado.

Con esto, el peso del sector de los semiconductores en mi cartera es de un 23%. Si LLTC cae hasta los $22, es muy probable que venda parte de mis otras posiciones para promediar.

Por si alguien está interesado en este sector, os dejo dos artículos que os pueden interesar. El primero apuesta por posibles LBOs en el sector y en el segundo su autor se limita a refutar al primero. Aunque es un sector apetecible per se, es posible que esto le añada un poco de sal y pimienta.
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  1. #9
    03/04/07 10:08

    Sí, ya había visto el comentario de Vitaly sobre Glaxo. Sólo habría que mirar cómo van de patentes y en qué están investigando. Xo una gran pharma es el típico negocio con el que se puede dormir tranquilo. A ver si hay suerte!!! :)

  2. #8
    Anonimo
    03/04/07 02:11

    Gracias Rebuz: yo también soy un fan de las grandes farmas y, en concreto, sobre Glaxo me puso sobre la pista el interesante blog Vitality's contrarian edge, que creo has citado alguna vez. Un abrazo Uni2

  3. #7
    02/04/07 01:28

    Yo no soy tan pesimista sobre el crecimiento de MSFT. Y al precio actual creo que MSFT está lo suficientemente barato como para sacarle rentabilidad con un crecimiento medio del BPA. Sin embargo, los semis me gustan mucho más y LLTC es una opción de bajo riesgo que me tranquiliza mucho. Ya os digo que no vendí MSFT x creer que sea una mala inversión sino xq LLTC creo que es una magnífica inversión. El tiempo lo dirá, como siempre.

    Alvaro: al final no fue tan mal, no? el mercado descuenta casi casi un Enron y no va a ser así. Puede bajar la rentabilidad y tal vez haya que rebajar los fondos propios xa compensar un descenso en algunas partidas de Activo. Xo no hay problemas de deuda ni de liquidez. La investigación es un 15% de mi preocupación. Me preocupa más recuperar los márgenes y la eficiencia perdida.

    Sobre Mittal, no conozco la empresa ni el sector. xo es una cíclica y creo que su momento ha pasado. no puedo decirte más. lo siento :(

    UNI2: a ver si saco tiempo. a priori, las grandes farmas me chiflan. :)

    Medropo: tb fue un placer xa mí!!! xo tenía que hacer tortillas xa una fiesta y ya sabes que la novia manda :P al final sólo pude ir a la conferencia de Fernando y Alfonso. Fantástica!!!

    Espero que nuestra empresa nos dé buenos resultados. Sólo tenemos que aplicar lo que hablamos en Bolsalia sobre los principios de la inversión empresarial. Creo que hemos hecho una buena inversión a largo plazo, claro. a corto...vete tú a saber!

    Gracias Andrés! Seguro que la vamos a necesitar :)

    Fernando: jajaja recuerdo lo que me dijiste sobre MSFT en Bolsalia. El monopolio de MSFT no me parece que atente contra la ética. Es simplemente éxito empresarial. De todas formas, yo no soy informático y seguro que conoces tú muchas más perrerías que yo. Lo que sé de MSFT es que sólo soy capaz de aprender a utilizar sus productos. Linux ni lo intento. Y al igual que yo, el 99% de los usuarios de PCs. Esa es la ventaja competitiva de MSFT que le hace una inversión atractiva y tal vez, desde la perspectiva de un informático, ahí reside las marranadas de MSFT. Bueno, ya es cosa del pasado de todas formas.

    Respecto a lo del PER, un PER 17 en LLTC es muy bajo. Una empresa sin deuda, con un 20% de su capitalización en cash, que nunca ha perdido dinero, líder en sus nichos de alto crecimiento. Un PER 17!!! Es bajísimo. No es un PER 5 xo es que un PER 5 no existe en los semiconductores. De todas formas, creo que es interesante xa un artículo. A ver qué te parece.

    Un fuerte abrazo a todos!!!!!!!

  4. Top 25
    #6
    01/04/07 03:13

    Muy buen análisis, y desde luego ya sabes que aplaudo que liquides M$FT, es una inversión "vaca" con poco potencial (como dice f.j.) y además poco ética (monopolistas y en contra de las libertades).

    Lo que me extraña es que nunca encuentres nada interesante con PERs bajos... sí, ya sé que la calidad se paga, pero... ¿y las ineficiencias de los mercados?

    s2,
    Fernan2

  5. #5
    Anonimo
    31/03/07 01:10

    Suerte Rebuz.
    Un abrazo.
    Andres

  6. #4
    Anonimo
    30/03/07 23:56

    Hola Rebuz, como me ha gustado tu argumentación para entrar en Linear he picado la mitad para la idea que tengo en mi futura posición en este valor.
    Intel se queda al margen de momento, no me gusta tener en cartera dos del mismo sector, aunque es discutible.
    Fue una agradable sorpresa conocerte en Bolsalia, lástima que tuvieses que irte tan pronto.
    Bueno pues ya somos socios, ahora a esperar rendimientos y seguir disfrutando de tu ameno blog.
    Un abrazo.

  7. #3
    Anonimo
    30/03/07 18:49

    Rebuz, aunque sé que sale del post, ¿podrías hacerme un comentario de Glaxo? ¿Cómo lo ves como alterantiva farmaceutica? Gracias, Uni2

  8. #2
    Anonimo
    30/03/07 15:13

    Amigo Rebuz,

    Hoy he oído en la radio (Intereconomía) que DELL ha reconocido errores en sus cuentas tras el cierre de mercado.

    Supongo que tras la apertura del Mercado (1) DELL tendrá un bajón, (2) que dicho bajón probablemente será (como suele pasar) sobre-reaccionado y (3) que es posible que afecte al sector tecnológico en general (esto último es lo que creo con menos seguridad de las 3 anteriores).

    Hasta aquí un aviso para tu conocimiento. A partir de ahora te pido una opinión:

    Con gran dolor de mi corazón voy a lanzar una orden de venta en Mittal Steel (MTS) ya que (1) se ha revalorizado un 25% desde que la tengo, (2) me ha mosqueado un poco que la OCU haga previsiones bastante pesimistas sobre los beneficios esperados (dan beneficios descendentes de y (3) me sale que tiene bastante mayor potencial INTELL (valor en el que voy a aplicar el efectivo de esta venta y que voy a comprar esta tarde tras la apertura del mercado americano).

    La previsión de la OCU no la acabo de ver demasiado certera por los siguientes motivos: (1) los de Bestinver (de cuyo criterio me fio) tienen a MTS como uno de los pilares de su fondo nacional; (2) la empresa ha anunciado que un 30% de los beneficios irán para recompras de acciones y un crecimiento del EBITDA del 10% para los próximos 2 años; (3) el mismo W.Buffet parece que ha invertido hace poco en una acería, dato que supongo querrá decir al menos que no espera una disminución de la demanda.

    Como ves sentimientos encontrados (como suele suceder).

    Saludos

  9. #1
    Anonimo
    30/03/07 12:09

    Yo también dejé MSFT y entré en Google. Como les salgan solo la mitad de sus proyectos adelante, dentro de 10 años MSFT parecerá la mercería de tu barrio a su lado.

    A la pregunta de Fisher de "¿tiene la empresa perspectivas de crear nuevos productos que tengan un impacto positivo en las ventas en los próximos años? ésta empresa se sale.

    Mientras MSFT está ordeñando la vaca (que está bien, mientras le de leche) de un cada vez más barroco Windows y Office (yo llevo muchos años en el gremio y todavía no he usado nada de Office 2003 que no no tuviera ya el Office de hace 10 años, si eso no es una vaca...)

    En cuanto tu apuesta por los semiconductores, es indudablemente un sector que volverá a brillar. Como de costumbre el problema es saber cuándo. En todo caso, una buena apuesta a largo plazo.