ADVERTENCIA PREVIA
El siguiente informe sobre FERSA está centrado en el estudio de la CALIDAD de los Estados Financieros de FERSA. El estudio de la calidad de los estados financieros analiza la transparencia y la utilidad de dichos estados financieros, así como la connivencia de los administradores con los accionistas. Lo que se intenta es detectar puntos débiles del Gobierno Corporativo para anticipar posibles conflictos de intereses entre administradores y accionistas, que destruyan el valor de los accionistas.
Bajo mi punto de vista, los estados financieros de FERSA son de una calidad MUY BAJA. Esto genera que los riesgos de los accionistas vayan más allá de los típicos de valoración, hasta el punto que la cotización de FERSA (debido al incremento del riesgo) debería cotizar por debajo de su valor intrínseco. Los posibles conflictos de intereses son muchos, la opacidad es el denominador común de las cuentas e, incluso, dentro de las cuentas anuales veremos erratas, cambios de sentido y contradicciones.
Desde el punto de vista de la calidad de los estados financiero y con la perspectiva de un pequeño accionista, el riesgo de FERSA es de los más altos que he visto y bajo ningún concepto tendría acciones de la compañía.
Para facilitar la lectura del informe (sobre todo debido a su extensión), en cada apartado hay un párrafo denominado PUNTO NEGATIVO, en el que se resume todo lo explicado anteriormente en dicho apartado. Si hay alguno que os llame la atención, podréis consultar todo el apartado para leer una descripción más detallada del problema.
Naturalmente, este informe no es más que mi punto de vista personal sobre la calidad de las cuentas anuales de FERSA. Donde yo veo un riesgo intolerable, otro inversor podría no preocuparse tanto. Ahí cada uno deberá reflexionar sobre su nivel de tolerancia al riesgo. Así mismo, en ningún caso se pone en duda la buena fe, ni la honorabilidad, ni el ajuste a derecho de los administradores y trabajadores de FERSA. Al contrario, el objetivo de este informe es hacer pensar a los pequeños accionistas sobre la importancia de la calidad de los estados financieros y animar a FERSA (como pequeña y joven compañía) a mejorar determinados aspectos para que llegue a ser la compañía líder que pretende.
I. OBJETO SOCIAL
FERSA es una empresa dedicada a la toma de participaciones en empresas generadoras de energías renovables. Se constituye como un holding y esto, aunque ofrece algunas ventajas, plantea algunos inconvenientes más evidentes relacionados con posibles conflictos de intereses.
Vemos cómo define FERSA su actividad y comparémosla con la definición de la actividad de Iberdrola Renovables. Veremos cómo el objeto social de la primera es mucho más difuso y, por tanto, genera problemas a la hora de ver con claridad cómo opera esta compañía.
La Memoria Anual de 2006, en su Nota 1, define el objeto social de FERSA de la siguiente manera:
“Su objeto es la promoción de todo tipo de actividades relacionadas con la producción de energía eléctrica en régimen especial, a cuyo efecto podrá constituir, adquirir y detentar acciones, obligaciones y participaciones y derechos en Sociedades Mercantiles cuyo objeto social lo constituya la promoción, construcción y explotación de instalaciones de energía eléctrica en régimen especial, de conformidad con lo visto en la Ley 54/1997 de 27 de noviembre de Ordenación del Sistema Eléctrico Nacional.
Adicionalmente, podrá adquirir, tener, administrar y enajenar toda clase de títulos, valores, activos financieros, derecho cuotas o participaciones en empresas individuales o sociales, todo ello por cuenta propia, excluyendo la intermediación y dejando a salvo la legislación propia del Mercado de Valores y de las Instituciones de Inversión Colectiva.
FERSA ENERGÍAS RENOVABLES, S.A. es una sociedad holding que es cabecera de un grupo de entidades dependientes, negocios conjuntos y empresas asociadas que se dedican a la producción de energía eléctrica en régimen especial (eólica, solar y biomasa) y que constituyen el GRUPO FERSA ENERGÍAS RENOVABLES. En consecuencia, la Sociedad está obligada a elaborar, además sus cuentas anuales, las cuentas anuales consolidadas del Grupo del que es cabecera.”
Comparémoslo ahora con la descripción del negocio de IBERDROLA RENOVABLES que aparece en el folleto informativo de su OPV:
“IBERDROLA RENOVABLES es una compañía fundamentalmente dedicada a la promoción, construcción, gestión y explotación de centrales de generación que utilizan fuentes de energía renovable, así como a la venta de energía eléctrica producida en ellas. La actividad de la Sociedad en el negocio de las energías renovables se centra actualmente en la energía eólica on-shore y en la energía mini-hidráulica, así como, en menor medida, en la energía solar fotovoltaica. Adicionalmente, la Sociedad está comenzando a desarrollar otras tecnologías como la energía eólica off-shore, la solar térmica, así como la energía procedente de la biomasa y de las mareas.
Además de sus actividades en el sector de las energías renovables, la Sociedad realiza actividades de generación térmica, almacenamiento y compraventa de energía en Estados Unidos.”
La composición y organización de cada grupo, define el objeto social de cada una de forma muy distinta. Mientras que el de Iberdrola Renovables se ajusta más al concepto de empresa energética renovable, el de FERSA se parece más a un fondo de inversión o capital riesgo sectorial especializado en el sector de las renovables.
Tal vez esta redacción haya aumentado la capacidad de obtener financiación, pues, en los tiempos que corren, no es lo mismo financiar a un “fondo de inversión sectorial” que a una empresa energética. Sin embargo, la redacción difusa dificulta la labor del analista a la hora de hacerse una idea del modelo de negocio y plantea dudas desde el punto de vista del accionista.
PUNTO NEGATIVO I: Redacción poco clara del objeto social, que plantea dudas sobre cómo genera dinero FERSA y sobre la propia naturaleza financiera o energética de la compañía.
II. CUENTAS DE RESULTADOS – SOSTENIBILIDAD DEL BENEFICIO
Durante 2007, FERSA ha realizado una ampliación de capital por valor de 151 millones de euros. Aunque su objetivo es invertirlos en proyectos de energías renovables, aun no lo ha hecho y, al retener ese dinero en la compañía y gracias a la gestión de Tesorería, en 2007 ha obtenido ingresos financieros por valor de 2.958.023 €. Dichos ingresos sustentan los resultados 2007, de tal forma que sin ellos hubieran tenido, en vez del beneficio antes de impuestos reportado de +1.705.424€, una pérdida de –1.267.599€.
Hay que tener en cuenta que ese dinero que guarda en Tesorería y que ha generado el comentado ingreso financiero, debe ser invertido en proyectos energéticos que tardan entre 3 y 4 años en ser operativos (dependiendo de la etapa en la que se compren). Por tanto, es de esperar que durante los próximos años desciendan de forma brusca los ingresos financieros y aumenten las amortizaciones, mientras que los beneficios operativos aun no han aparecido por ningún lado. Si dichas inversiones no se realizan y se mantienen los ingresos financieros, la pregunta es ¿para qué hicieron la ampliación de capital dineraria? Por un lado o por otro, los accionistas de FERSA van a tener problemas durante los próximos años.
Por otro lado, los ingresos por dividendos de las sociedades participadas, principalmente la de Parque Eólico Altos del Voltoya SA (que generó el 98,86% de los dividendos ingresados por la matriz), van a disminuir considerablemente en 2008 si tenemos en cuenta la disminución de su beneficio 2007. Si esta sociedad mantiene su PayOut, esperamos un descenso del 50% en el dividendo, pasando a ingresar 463.356€ en vez de los 926.713€ de 2007.
La partida de Gastos de Gestión y Administración me parece muy elevada y por su naturaleza no parece que vayan a disminuir. Estos gastos me parecen muy elevados teniendo en cuenta que los ingresos de la compañía derivan de 1) ingresar dividendos, 2) ingresar préstamos, 3) ingresar intereses por gestión de tesorería y 4) asesorar a participadas. No entiendo cómo es posible que los gastos necesarios para producir dichos ingresos representen el 42% del ingreso total. No entiendo cómo para “ordeñar” a sus participadas incurre en gastos del 42% del ingreso bruto.
Por tanto, no me tengo muy claro cómo gasta dinero FERSA. Como ya he dicho, su modelo de negocio me parece muy complejo y extremadamente opaco.
Por tanto, si tenemos en cuenta que en los próximos años los ingresos financieros y los dividendos van a disminuir, las amortizaciones y los gastos de gestión van a aumentar, y los nuevos proyectos van a tardar entre 3 y 4 años en rentar, me parece que lo más probable es que su beneficio actual esté “artificialmente” hinchado con partidas extraordinarias insostenibles y que, por tanto, veremos cómo desciende de forma drástica en los próximos años.
PUNTO NEGATIVO II: Los resultados reportados están hinchados gracias a los ingresos extraordinarios y, por tanto, esperamos fuertes descensos del beneficio durante los próximos años. Los resultados actuales no muestran la marcha real del negocio de energías renovables.
PUNTO NEGATIVO III: No queda claro ni cómo ingresa dinero ni cómo gasta dinero FERSA. Esto se debe a que su modelo de negocio no está claro.
III. OPERACIONES ENTRE EMPRESAS DEL GRUPO
En primer lugar, hay que llamar la atención sobre el listado de participaciones, cargos y funciones de los administradores de FERSA en otras empresas con el mismo género de actividad. Lo podéis ver en la Memoria 2006 en la página 123 del documento.
A la vista de dicho cuadro, me pregunto si no habrá posibles conflictos de intereses entre tantas participaciones cruzadas. Dichos conflictos de intereses no tienen por qué ocurrir pero, desde luego, es un riesgo que está muy presente y que debería ser tomado en cuenta por los accionistas.
Por otro lado, a pesar de la naturaleza del Holding, creemos que las operaciones entre empresas del grupo son excesivamente opacas. Los ingresos por asesoramiento y por préstamos a participadas nos parecen caldo de cultivo ideal para posibles conflictos de intereses. No queremos decir que dichos conflictos se estén dado sino, simplemente, que las probabilidades de conflictos se multiplican en empresas con este tipo de operaciones y más si no se explican con detalle (como es el caso de FERSA).
Por último, vemos que algunas cajas y bancos accionistas de FERSA son también las que financian las operaciones de algunas de sus participadas. Esto tampoco nos gusta. Es perfectamente válido pero no nos gusta.
PUNTO NEGATIVO IV: La opacidad, unido al cruce de intereses y de flujos de dinero operativo y financiero, suponen un caldo de cultivo ideal para posibles conflictos de intereses.
IV. SITUACIÓN FINANCIERA DE FERSA
Teniendo en cuenta que muchas de las sociedades en las que FERSA participa no están consolidadas, la estructura holding de la compañía nos impide conocer la deuda total del Grupo. Hay que tener en cuenta que los proyectos en los que invierte FERSA están financiados con un 80%-90% de deuda bancaria, deuda que si la sociedad no está consolidada no aparece por ningún lado. Teniendo en cuenta que dichas inversiones representan el negocio real de FERSA, aunque el riesgo financiero esté limitado, el riesgo operativo derivado de esa deuda sí afecta a la compañía.
Es imprescindible conocer los detalles de la deuda de las participadas pues en algunos casos incluyen cláusulas (o covenants, no sé si la palabra cláusula es la correspondiente en español) que limitan los flujos de dinero de la participada a la matriz, entre otros factores. Esto no lo podemos saber con las cuentas de FERSA.
Por tanto, es imposible conocer el apalancamiento real y total de FERSA con las cuentas reportadas, aunque atendiendo a la naturaleza del negocio y la financiación de cada proyecto, es muy posible que la deuda total del Grupo sea bastante grande. De nuevo, la opacidad derivada de la estructuración del negocio nos impide hacernos una idea del riesgo financiero de la compañía.
PUNTO NEGATIVO V: Por otro lado, desconocemos la deuda bancaria de los proyectos no consolidados, siendo imposible hacernos una idea del riesgo financiero real de FERSA. De nuevo falta transparencia, aunque cumplimiento al pie de la letra de la Ley.
V. AMPLIACIONES DE CAPITAL
Esto me llama mucho la atención porque el objetivo de la ampliación de capital de 151 millones de euros es el de “cubrir el desembolso necesario para dotar a las sociedades participadas por FERSA que están promoviendo activos destinados a la explotación de energías renovables en la actualidad con los fondos necesarios para llevar a cabo la posterior construcción y explotación de sus respectivos proyectos, por un importe de 56,5 millones de euros en el 2007 y 59,2 millones de euros en el 2008.” Al menos eso dice en el folleto de la ampliación (así lo dice tal cual – me refiero a la ausencia de comas y a la redacción deficiente).
Ya hemos comentado que esas inversiones no han tenido lugar y que gracias a la gestión de Tesorería se han salvado los resultados 2007. ¿A qué se debe el parón de las inversiones?
Desde fuera de la compañía, esto algo que no se puede saber con seguridad pero, bajo mi punto de vista, el motivo está en la ampliación no dineraria que tiene unos pocos meses después de la dineraria.
Dicha ampliación tiene un valor de 251 millones de euros y aporta 562,7MW de potencia atribuible a FERSA, lo cual supone un 34,17% de la potencia total atribuible de la compañía. Entonces surge la pregunta ¿para qué la primera ampliación dineraria? ¿Para qué hacer una ampliación dineraria si después se hace una no dineraria que aumenta considerablemente la capacidad de la empresa? Una de las dos sobra y, desde luego, el orden de las mismas es muy desafortunado.
Me llama la atención que la potencia total atribuible a FERSA, según sus resultados 2007 página 13, sea de 1.646,6 MW. Si quitamos los 68,4MW actuales, los 0,8MW en construcción y los 562,7 MW de la ampliación no dineraria, nos quedan 1.014,7 MW que deberían corresponder a la capacidad atribuible obtenida gracias a las inversiones futuras hechas con la ampliación dineraria.
Si analizamos las ampliaciones desde un punto de vista (un tanto sui generis) del precio por MW aportado, veremos una notable diferencia entre ambas. Por un lado, la ampliación no dineraria se valora en 251 millones de euros y aporta potencia atribuible de 562,7MW (esto da un precio de 446.064€ por MW). Por otro, la ampliación dineraria debería financiar 1.014,7MW con un valor de 151 millones de euros (lo que da un precio de 148.812€ por MW). ¿A qué se debe esa diferencia?. ¿Por qué el MW de la ampliación no dineraria – la de las cajas, bancos y empresas del sector – tiene un precio 3 veces superior al de la ampliación dineraria? Hay que tener en cuenta que esta valoración más elevada ha tenido un impacto directo en cuanto a la dilución de la ampliación dineraria.
Dicho de otro modo, ¿por qué a la ampliación no dineraria que supone el 34% de la capacidad total atribuible se le otorga el 46% de las acciones de FERSA, mientras que a la ampliación dineraria, que aporta el 62% de la capacidad atribuible total, le corresponde sólo el 27% de la compañía? Si yo hubiera ido a la ampliación dineraria, ahora estaría bastante descontento.
Por otro lado, y con vistas a futuras ampliaciones de capital, éstas ya no dependerán de la aprobación en Junta General de Accionistas sino que será el Consejo de Administración quien las solicite, pudiendo eliminar total o parcialmente los derechos de suscripción según convenga. Esto, aunque se aprueba en la Junta General de Accionistas con fecha 20 de febrero de 2008, no hace otra cosa que limitar el poder real de control de los accionistas. No es algo que me guste.
Por último, con independencia de los detalles de cada ampliación, las ampliaciones de capital son un medio de financiación muy poco atractivo para el inversor de largo plazo. En primer lugar, según la teoría financiera, es el medio de financiación más caro. Pero, en segundo lugar (y este es el aspecto más importante), supone una dilución de mi participación como accionista de FERSA y, por consiguiente, pone en duda el atractivo de las inversiones de la compañía. Si FERSA cree que puede encontrar buenas inversiones, ¿por qué compartir esas rentas con otros accionistas?, ¿por qué no recurrir a la deuda y quedarse con todo el pastel? o, por lo menos, ¿por qué no financiar una parte con deuda? No creo que esta forma de financiación sea la más adecuada para el accionista, a menos que los proyectos de FERSA no sean tan atractivos como parecen.
PUNTO NEGATIVO VI: Las ampliaciones de capital han perjudicado a los accionistas de FERSA. Su orden, su valoración, su utilidad y su uso excesivo han reducido considerablemente el valor de los accionistas. Los posibles conflictos de intereses empiezan a traducirse en algo real.
VI. ERRATAS Y CONTRADICCIONES EN LAS CUENTAS
Por otro lado, hay erratas y contradicciones a lo largo de los resultados 2007:
1. En la página 14 de los resultados 2007 dice que el resultado financiero consolidado ha sido un 84% inferior al del año 2006. Sin embargo, en la cuenta de resultados consolidada vemos que el resultado financiero consolidado 2006 era de 869.538€ frente a los 1.603.369€ de 2007, lo cual supone un aumento del 84%.
2. La cifra de negocio por sociedades se contradice. Las referencias contradictorias están en el cuadro de la página 14 y en la descripción de los resultados de las sociedades en la página 9 y siguientes. Estas contradicciones son:
a. En la pag.9 dice que Invetem 764.000€ mientras que en la tabla de la pag 14 dice que ha facturado 862.000€.
b. En la pag.10 dice que la facturación conjunta de Pino y Pedregoso es de 6.463.000€ frente a los 6.497.000€ declarados en la tabla de la pag.14.
c. Si tenemos en cuenta estos dos desajustes, la facturación final sería 132.000€ inferior (un 1,75% inferior) hasta los 7.391.164€.
3. En la tabla de la página 9, se dice que FERSA controla el 45% de Parque Eólico Hinojal. Sin embargo, en la página 18 se dice que “FERSA ha llegado a un acuerdo para adquirir a Caja Granada la participación del restante 24,6% en la sociedad Parque Eólico Hinojal, hasta adquirir el 100% del capital”. La matemática nos dice que si para alcanzar el 100% es necesario adquirir el 24,6%, es que tenías antes el 75,4%.
PUNTO NEGATIVO VII: Estos errores ponen de manifiesto el escaso interés que tiene la compañía en aportar información útil y de calidad a los accionistas. Nos parece algo muy poco serio que no hace más que confirmar nuestras sospechas sobre posibles conflictos de intereses entre administradores y pequeños accionistas.
VII. MEMORIA 2006 – EL INFORME DEL AUDITOR
En la Memoria 2006 hay tres salvedades realizadas por los auditores de FERSA. Una sobre la falta de alcance por parte del equipo auditor de las cuentas de Parque Eólico Altos de Voltoya S.A. (empresa tan importante como que sus dividendos representan el 99% de los dividendos ingresados por FERSA en 2007, o lo que es lo mismo, el 49,45% de los ingresos ordinarios de la sociedad matriz), otra sobre la valoración de Invetem Mediterránea S.L. en las inversiones financiera de FERSA y otra sobre un acta abierta por parte de la Unidad Regional de Aduanas de la Agencia Tributaria de Barcelona a Invetem Mediterránea S.L. sobre el Impuesto de Hidrocarburos.
Según pudimos escuchar en el Coloquio del pasado lunes, en relación a la primera salvedad, el responsable de la compañía explicó que esto se debía a las prisas por parte de FERSA de salir a Bolsa y de hacer la ampliación de capital. Por falta de tiempo se presentaron las cuentas con esta salvedad pero, después de las correspondientes ampliaciones, los auditores confirmaron que ya tenían las cuentas de Parque Eólico Altos de Voltoya S.A. y que no había ningún problema. Por tanto, según el responsable de la compañía, todo se debió a un problema de calendario puntual, debido al plazo marcado para la salida a Bolsa y la ampliación de capital, problema puntual ya solucionado.
Me llamó la atención la explicación dada porque, a pesar de ser un problema puntual de calendario por el plazo de la salida a Bolsa y la ampliación de capital del año 2007, es una salvedad que podemos encontrar en los informes del auditor del año 2003 (párrafo 1 del informe del auditor), del año 2004 (párrafo 1 del informe del auditor), del años 2005 (párrafo 1 del informe del auditor), además de la ya comentada del año 2006. Es, cuanto menos, curioso que una salvedad debida a un problema puntual de calendario del año 2007 ya aparezca en las Memoria de 2003, 2004, 2005 y 2006. Tal vez el problema no sea tan puntual.
La segunda salvedad (sobre la valoración de Invetem), que también aparece desde el año 2005, está muy unida a la tercera salvedad (sanción de la Agencia Tributaria a Invetem). La explicación que escuchamos en el coloquio del otro día es la siguiente. La Agencia Tributaria de Barcelona sanciona a Invetem con una sanción que la directiva de FERSA considera desproporcionada y que ha recurrido y debido a que la consideraban excesiva no la habían provisionado. Lógicamente el auditor no ve esto coherente con el principio de prudencia, por muy desproporcionada que pueda ser la sanción. Nosotros tampoco. Parece ser que para 2007 ya se ha dotado lo que estiman oportuno los auditores y, por tanto, dicha salvedad no se repetirá.
PUNTO NEGATIVO VIII: Las memorias de FERSA han mostrado salvedades desde el año 2003 de forma continuada. Las explicaciones de las mismas por parte de la compañía no encajan con la realidad (la relativa al alcance del auditor de las cuentas de Parque Eólico Altos de Voltoya S.A.) o admiten que, efectivamente, no se ha respetado el principio de prudencia (aunque están convencidos de que no tenían por qué hacerlo debido a la sanción tributaria desproporcionada a Invetem Mediterránea SL). Lógicamente esto no nos gusta y rebajan aun más la calidad de los Estados Financiero de FERSA.
VIII. MOVIMIENTOS EN EL CONSEJO DE ADMINISTRACIÓN
También me parece curioso que de los ocho consejeros del Consejo de Administración de FERSA (dejando al margen al CEO, Director General y Secretario no Consejero), en haya habido cinco renuncias y una suspensión de nombramiento. Me parecen demasiados movimientos.
Hechos relevantes a la CNMV sobre este tema:
· 16/02/2007 Nº de registro CNMV: 76882
· 24/04/2007 Nº de registro CNMV: 79438
· 07/06/2007 Nº de registro CNMV: 81070
Por otro lado, ya en 2008, el Hecho Relevante con fecha 25/02/2008 y con número de registro CNMV 89791, en su punto tercero, anuncia el cese de “la totalidad de los actuales Consejeros de la compañía, aprobándose su gestión hasta la fecha y agradeciéndoles los servicios prestados hasta el día.”
Esto fue perfectamente explicado durante el coloquio por el responsable de FERSA. Explicó que los cambios se deben a las variaciones de la estructura accionarial que tuvieron lugar tras sendas ampliaciones de capital. Es lógico, aunque personalmente no me gusta ver estos cambios (de la misma forma que no me gustan las ampliaciones de capital). Valoro de forma negativa los cambios en el Consejo, ya que restan equilibrio y continuidad al proyecto. Estos cambios son muy razonables y tienen un motivo, pero como accionista no me gustan (y tened en cuenta que nadie nos obliga a comprar acciones de FERSA).
PUNTO NEGATIVO IX: Los movimientos, aunque perfectamente justificados por los cambios en el accionariado, incrementan la incertidumbre sobre la claridad del proyecto de largo plazo de la compañía. Se deben al excesivo y desafortunado uso de las ampliaciones de capital por parte de FERSA y al igual que éstas, merecen un punto negativo.
IX. LOS RIESGOS DE FERSA SEGÚN SU MEMORIA 2006
En la página 70 de la Memoria de 2006 se describen los riesgos de la compañía de la siguiente manera: “Riesgos Previsibles que Pudieran Afectar a la Evolución de la Sociedad: No se consideran riesgos significativos que pudieran afectar a la evolución económico-financiera de la Sociedad distintos a los generados por posibles cambios en la regulación del sector eléctrico y, en particular, en lo referente a la regulación del régimen aplicable a las energías renovables.”
Contrasta la ausencia de riesgos reportada en la Memoria 2006 con los riesgos explicados en el folleto de la última ampliación de capital, en la que se explican los siguientes riesgos:
1. Dependencia de proveedores cualificados.
2. Riesgo por averías.
3. Riesgo climático.
4. Dependencia de FOINCA.
5. Expresa en expansión.
6. Operaciones internacionales.
7. Riesgos derivados de litigios y procedimientos administrativos.
8. Riesgos de tipos de interés.
9. Disponibilidad de financiación.
A continuación se describen los riesgos relacionados con la regulación, que son los únicos que la Memoria percibe como “riesgos significativos”. A saber:
10. Marco regulatorio del sector eléctrico.
11. Dependencia de permisos y autorizaciones.
12. Normativa medioambiental.
No me parece razonable que en la Memoria se omitan nueve de doce factores de riesgo y que de los tres que se admiten, no se explique ni uno. Esto no aporta una visión objetiva y razonable del negocio de FERSA.
PUNTO NEGATIVO X: Muy relacionado con el Punto Negativo VI, demuestra el escaso interés en ofrecer una información completa y de calidad a los pequeños accionistas. No es excusa el haber desarrollado mucho más los riesgos en el folleto de la ampliación de capital pues todos sabemos que su uso y distribución es mucho más reducido que el de la Memoria.
X. CAMBIO EN LOS ESTATUTOS
En la Junta de Accionistas con fecha 20 de febrero de 2007, además de cesar a la totalidad del Consejo anterior, se modifican algunos artículos de los Estatutos Sociales. Dichos artículos son:
Artículo 2 – Objeto Social. El cambio es mínimo ya que lo único que se quiere incluir es la expresión “energías renovables” dentro del objeto social. No me gusta este cambio pues creo que no tiene importancia operativa alguna. Al analizar el negocio de FERSA y tras escuchar al responsable de la compañía en el coloquio, sigo pensando que FERSA se parece más a un fondo de inversión (o empresa de capital riesgo) especializado en el sector de la energía renovable, que a una empresa energética. Por eso, este cambio en los estatutos me parece que no es otra cosa más que camuflar aun más su verdadera naturaleza de empresa financiera. Creo que falta transparencia en la compañía.
Artículo 17 – Administrador. Se prolonga el plazo temporal del cargo de Administrador de cinco años a seis. El resto del artículo sigue intacto. También me parece curioso. Si es necesario ampliar el plazo del cargo de Administrador por motivos estratégicos, ¿por qué hacerlo sólo en un año? Dicho de otra forma, ¿qué motivos estratégicos pueden justificar una prolongación de sólo un año?
Artículo 17 bis – Retribución Anual de los Consejeros. El cambio de este artículo sí es más relevante, ya que pasa de “el cargo de Administrador no será retribuido” a establecer que los Consejeros cobrarán una parte del beneficio líquido, después de satisfacer las reservas legales y el pago de dividendos y en ningún caso superará el 8% del mismo en conjunto. A parte, los miembros del Consejo que desarrollen actividades ejecutivas, podrán gozar también de la retribución por su condición de directivos.
Este último cambio, que podría entenderse como un cambio que pone a la directiva del lado de los accionistas, pues vincula su salario al resultado final de FERSA, me parece que da lugar a errores. Y es que si los resultados de FERSA se siguen sosteniendo sobre resultados extraordinarios (ingresos financieros), los administradores cobrarían. Sin embargo, lo que le interesa a los accionistas es que los administradores sólo cobren si son capaces de generar beneficios con las actividades ordinarias, hecho que hoy por hoy no se da. Por tanto, este cambio me parece que va en contra de los intereses de los accionistas y, por tanto, representa otro punto negativo para FERSA.
Por otro lado, esta retribución me sigue recordando más a la típica de empresas de capital riesgo o fondos de inversión. De nuevo el modelo de negocio de FERSA no está claro.
PUNTO NEGATIVO XI: Estos cambios no parecen justificarse en ningún motivo estratégico de largo plazo. Por otro lado, los cambios limitan el poder de los accionistas y suponen un aumento de la retribución del Consejo con independencia de la marcha de las operaciones extraordinarias de la empresa.
XI. CONCLUSIÓN
La teoría del análisis financiero define como Informe Financiero de Alta Calidad a aquellos informes financieros, incluidos desgloses y notas, que ofrecen una presentación clara y justa de las operaciones de una compañía (incluyendo tanto a sus fuentes de beneficios como a sus fuentes de cash flow) y de su posición financiera.
Si nos ajustamos a la definición generalmente aceptada, no apreciamos ningún factor que justifique la alta calidad de los informes de FERSA. Sin dudar de la legalidad ni de la buena fe de su equipo directivo y miembros del Consejo de Administración, tras leer los informes de FERSA sigues sin saber a qué se dedica la compañía, cómo genera dinero y cómo lo gasta. Por otro lado, el entramado de sociedades participadas y la importante cantidad de dinero que se mueve dentro de ellas (tanto desde un punto de vista operativo como financiero) nos impide conocer ni el estado operativo ni el estado financiero reales de FERSA. No hay manera. Por tanto, sólo se puede calificar a su información financiera como de calidad MUY BAJA, por mucho que cumpla con la legislación vigente.
Por otro lado, después de los escándalos contables de Enron y WorldCom en Estados Unidos, se ha extendido entre los analistas el análisis de lo que en Morningstar se ha bautizado como Stewardship Grade. Esto analiza el nivel de colaboración y cooperación de directivos y miembros del Consejo con los accionistas. Los factores más importantes de este análisis son: 1) transparencia, que evalúa la calidad de los estados financieros anteriormente comentada, 2) cooperación con los accionistas por parte del equipo directivo, formas de control del Consejo, nivel de poder del CEO... 3) Incentivos, compensaciones y participaciones de los directivos.
Lo que estudia el Stewardship Grade no es otra cosa que, analizando todos los movimientos de la directiva y de los miembros del Consejo, valorar la confianza que puede generar la empresa y la relación de ésta con los accionistas. En este informe hemos resaltado 11 puntos negativos que encienden las alarmas sobre el correcto Gobierno Corporativo de la compañía.
No debemos olvidar que los activos de una compañía pertenecen a sus accionistas y que el deber de directiva y consejo es emplear dichos activos en beneficio de los accionistas. Me gusta ver en las Memorias Anuales que este principio tan básico del Gobierno Corporativo se cumple claramente. Y este hecho no se ve en las cuentas de FERSA.
Por todo ello, mi punto de vista sobre la compañía es EXTREMADAMENTE NEGATIVO.
El siguiente informe sobre FERSA está centrado en el estudio de la CALIDAD de los Estados Financieros de FERSA. El estudio de la calidad de los estados financieros analiza la transparencia y la utilidad de dichos estados financieros, así como la connivencia de los administradores con los accionistas. Lo que se intenta es detectar puntos débiles del Gobierno Corporativo para anticipar posibles conflictos de intereses entre administradores y accionistas, que destruyan el valor de los accionistas.
Bajo mi punto de vista, los estados financieros de FERSA son de una calidad MUY BAJA. Esto genera que los riesgos de los accionistas vayan más allá de los típicos de valoración, hasta el punto que la cotización de FERSA (debido al incremento del riesgo) debería cotizar por debajo de su valor intrínseco. Los posibles conflictos de intereses son muchos, la opacidad es el denominador común de las cuentas e, incluso, dentro de las cuentas anuales veremos erratas, cambios de sentido y contradicciones.
Desde el punto de vista de la calidad de los estados financiero y con la perspectiva de un pequeño accionista, el riesgo de FERSA es de los más altos que he visto y bajo ningún concepto tendría acciones de la compañía.
Para facilitar la lectura del informe (sobre todo debido a su extensión), en cada apartado hay un párrafo denominado PUNTO NEGATIVO, en el que se resume todo lo explicado anteriormente en dicho apartado. Si hay alguno que os llame la atención, podréis consultar todo el apartado para leer una descripción más detallada del problema.
Naturalmente, este informe no es más que mi punto de vista personal sobre la calidad de las cuentas anuales de FERSA. Donde yo veo un riesgo intolerable, otro inversor podría no preocuparse tanto. Ahí cada uno deberá reflexionar sobre su nivel de tolerancia al riesgo. Así mismo, en ningún caso se pone en duda la buena fe, ni la honorabilidad, ni el ajuste a derecho de los administradores y trabajadores de FERSA. Al contrario, el objetivo de este informe es hacer pensar a los pequeños accionistas sobre la importancia de la calidad de los estados financieros y animar a FERSA (como pequeña y joven compañía) a mejorar determinados aspectos para que llegue a ser la compañía líder que pretende.
I. OBJETO SOCIAL
FERSA es una empresa dedicada a la toma de participaciones en empresas generadoras de energías renovables. Se constituye como un holding y esto, aunque ofrece algunas ventajas, plantea algunos inconvenientes más evidentes relacionados con posibles conflictos de intereses.
Vemos cómo define FERSA su actividad y comparémosla con la definición de la actividad de Iberdrola Renovables. Veremos cómo el objeto social de la primera es mucho más difuso y, por tanto, genera problemas a la hora de ver con claridad cómo opera esta compañía.
La Memoria Anual de 2006, en su Nota 1, define el objeto social de FERSA de la siguiente manera:
“Su objeto es la promoción de todo tipo de actividades relacionadas con la producción de energía eléctrica en régimen especial, a cuyo efecto podrá constituir, adquirir y detentar acciones, obligaciones y participaciones y derechos en Sociedades Mercantiles cuyo objeto social lo constituya la promoción, construcción y explotación de instalaciones de energía eléctrica en régimen especial, de conformidad con lo visto en la Ley 54/1997 de 27 de noviembre de Ordenación del Sistema Eléctrico Nacional.
Adicionalmente, podrá adquirir, tener, administrar y enajenar toda clase de títulos, valores, activos financieros, derecho cuotas o participaciones en empresas individuales o sociales, todo ello por cuenta propia, excluyendo la intermediación y dejando a salvo la legislación propia del Mercado de Valores y de las Instituciones de Inversión Colectiva.
FERSA ENERGÍAS RENOVABLES, S.A. es una sociedad holding que es cabecera de un grupo de entidades dependientes, negocios conjuntos y empresas asociadas que se dedican a la producción de energía eléctrica en régimen especial (eólica, solar y biomasa) y que constituyen el GRUPO FERSA ENERGÍAS RENOVABLES. En consecuencia, la Sociedad está obligada a elaborar, además sus cuentas anuales, las cuentas anuales consolidadas del Grupo del que es cabecera.”
Comparémoslo ahora con la descripción del negocio de IBERDROLA RENOVABLES que aparece en el folleto informativo de su OPV:
“IBERDROLA RENOVABLES es una compañía fundamentalmente dedicada a la promoción, construcción, gestión y explotación de centrales de generación que utilizan fuentes de energía renovable, así como a la venta de energía eléctrica producida en ellas. La actividad de la Sociedad en el negocio de las energías renovables se centra actualmente en la energía eólica on-shore y en la energía mini-hidráulica, así como, en menor medida, en la energía solar fotovoltaica. Adicionalmente, la Sociedad está comenzando a desarrollar otras tecnologías como la energía eólica off-shore, la solar térmica, así como la energía procedente de la biomasa y de las mareas.
Además de sus actividades en el sector de las energías renovables, la Sociedad realiza actividades de generación térmica, almacenamiento y compraventa de energía en Estados Unidos.”
La composición y organización de cada grupo, define el objeto social de cada una de forma muy distinta. Mientras que el de Iberdrola Renovables se ajusta más al concepto de empresa energética renovable, el de FERSA se parece más a un fondo de inversión o capital riesgo sectorial especializado en el sector de las renovables.
Tal vez esta redacción haya aumentado la capacidad de obtener financiación, pues, en los tiempos que corren, no es lo mismo financiar a un “fondo de inversión sectorial” que a una empresa energética. Sin embargo, la redacción difusa dificulta la labor del analista a la hora de hacerse una idea del modelo de negocio y plantea dudas desde el punto de vista del accionista.
PUNTO NEGATIVO I: Redacción poco clara del objeto social, que plantea dudas sobre cómo genera dinero FERSA y sobre la propia naturaleza financiera o energética de la compañía.
II. CUENTAS DE RESULTADOS – SOSTENIBILIDAD DEL BENEFICIO
Durante 2007, FERSA ha realizado una ampliación de capital por valor de 151 millones de euros. Aunque su objetivo es invertirlos en proyectos de energías renovables, aun no lo ha hecho y, al retener ese dinero en la compañía y gracias a la gestión de Tesorería, en 2007 ha obtenido ingresos financieros por valor de 2.958.023 €. Dichos ingresos sustentan los resultados 2007, de tal forma que sin ellos hubieran tenido, en vez del beneficio antes de impuestos reportado de +1.705.424€, una pérdida de –1.267.599€.
Hay que tener en cuenta que ese dinero que guarda en Tesorería y que ha generado el comentado ingreso financiero, debe ser invertido en proyectos energéticos que tardan entre 3 y 4 años en ser operativos (dependiendo de la etapa en la que se compren). Por tanto, es de esperar que durante los próximos años desciendan de forma brusca los ingresos financieros y aumenten las amortizaciones, mientras que los beneficios operativos aun no han aparecido por ningún lado. Si dichas inversiones no se realizan y se mantienen los ingresos financieros, la pregunta es ¿para qué hicieron la ampliación de capital dineraria? Por un lado o por otro, los accionistas de FERSA van a tener problemas durante los próximos años.
Por otro lado, los ingresos por dividendos de las sociedades participadas, principalmente la de Parque Eólico Altos del Voltoya SA (que generó el 98,86% de los dividendos ingresados por la matriz), van a disminuir considerablemente en 2008 si tenemos en cuenta la disminución de su beneficio 2007. Si esta sociedad mantiene su PayOut, esperamos un descenso del 50% en el dividendo, pasando a ingresar 463.356€ en vez de los 926.713€ de 2007.
La partida de Gastos de Gestión y Administración me parece muy elevada y por su naturaleza no parece que vayan a disminuir. Estos gastos me parecen muy elevados teniendo en cuenta que los ingresos de la compañía derivan de 1) ingresar dividendos, 2) ingresar préstamos, 3) ingresar intereses por gestión de tesorería y 4) asesorar a participadas. No entiendo cómo es posible que los gastos necesarios para producir dichos ingresos representen el 42% del ingreso total. No entiendo cómo para “ordeñar” a sus participadas incurre en gastos del 42% del ingreso bruto.
Por tanto, no me tengo muy claro cómo gasta dinero FERSA. Como ya he dicho, su modelo de negocio me parece muy complejo y extremadamente opaco.
Por tanto, si tenemos en cuenta que en los próximos años los ingresos financieros y los dividendos van a disminuir, las amortizaciones y los gastos de gestión van a aumentar, y los nuevos proyectos van a tardar entre 3 y 4 años en rentar, me parece que lo más probable es que su beneficio actual esté “artificialmente” hinchado con partidas extraordinarias insostenibles y que, por tanto, veremos cómo desciende de forma drástica en los próximos años.
PUNTO NEGATIVO II: Los resultados reportados están hinchados gracias a los ingresos extraordinarios y, por tanto, esperamos fuertes descensos del beneficio durante los próximos años. Los resultados actuales no muestran la marcha real del negocio de energías renovables.
PUNTO NEGATIVO III: No queda claro ni cómo ingresa dinero ni cómo gasta dinero FERSA. Esto se debe a que su modelo de negocio no está claro.
III. OPERACIONES ENTRE EMPRESAS DEL GRUPO
En primer lugar, hay que llamar la atención sobre el listado de participaciones, cargos y funciones de los administradores de FERSA en otras empresas con el mismo género de actividad. Lo podéis ver en la Memoria 2006 en la página 123 del documento.
A la vista de dicho cuadro, me pregunto si no habrá posibles conflictos de intereses entre tantas participaciones cruzadas. Dichos conflictos de intereses no tienen por qué ocurrir pero, desde luego, es un riesgo que está muy presente y que debería ser tomado en cuenta por los accionistas.
Por otro lado, a pesar de la naturaleza del Holding, creemos que las operaciones entre empresas del grupo son excesivamente opacas. Los ingresos por asesoramiento y por préstamos a participadas nos parecen caldo de cultivo ideal para posibles conflictos de intereses. No queremos decir que dichos conflictos se estén dado sino, simplemente, que las probabilidades de conflictos se multiplican en empresas con este tipo de operaciones y más si no se explican con detalle (como es el caso de FERSA).
Por último, vemos que algunas cajas y bancos accionistas de FERSA son también las que financian las operaciones de algunas de sus participadas. Esto tampoco nos gusta. Es perfectamente válido pero no nos gusta.
PUNTO NEGATIVO IV: La opacidad, unido al cruce de intereses y de flujos de dinero operativo y financiero, suponen un caldo de cultivo ideal para posibles conflictos de intereses.
IV. SITUACIÓN FINANCIERA DE FERSA
Teniendo en cuenta que muchas de las sociedades en las que FERSA participa no están consolidadas, la estructura holding de la compañía nos impide conocer la deuda total del Grupo. Hay que tener en cuenta que los proyectos en los que invierte FERSA están financiados con un 80%-90% de deuda bancaria, deuda que si la sociedad no está consolidada no aparece por ningún lado. Teniendo en cuenta que dichas inversiones representan el negocio real de FERSA, aunque el riesgo financiero esté limitado, el riesgo operativo derivado de esa deuda sí afecta a la compañía.
Es imprescindible conocer los detalles de la deuda de las participadas pues en algunos casos incluyen cláusulas (o covenants, no sé si la palabra cláusula es la correspondiente en español) que limitan los flujos de dinero de la participada a la matriz, entre otros factores. Esto no lo podemos saber con las cuentas de FERSA.
Por tanto, es imposible conocer el apalancamiento real y total de FERSA con las cuentas reportadas, aunque atendiendo a la naturaleza del negocio y la financiación de cada proyecto, es muy posible que la deuda total del Grupo sea bastante grande. De nuevo, la opacidad derivada de la estructuración del negocio nos impide hacernos una idea del riesgo financiero de la compañía.
PUNTO NEGATIVO V: Por otro lado, desconocemos la deuda bancaria de los proyectos no consolidados, siendo imposible hacernos una idea del riesgo financiero real de FERSA. De nuevo falta transparencia, aunque cumplimiento al pie de la letra de la Ley.
V. AMPLIACIONES DE CAPITAL
Esto me llama mucho la atención porque el objetivo de la ampliación de capital de 151 millones de euros es el de “cubrir el desembolso necesario para dotar a las sociedades participadas por FERSA que están promoviendo activos destinados a la explotación de energías renovables en la actualidad con los fondos necesarios para llevar a cabo la posterior construcción y explotación de sus respectivos proyectos, por un importe de 56,5 millones de euros en el 2007 y 59,2 millones de euros en el 2008.” Al menos eso dice en el folleto de la ampliación (así lo dice tal cual – me refiero a la ausencia de comas y a la redacción deficiente).
Ya hemos comentado que esas inversiones no han tenido lugar y que gracias a la gestión de Tesorería se han salvado los resultados 2007. ¿A qué se debe el parón de las inversiones?
Desde fuera de la compañía, esto algo que no se puede saber con seguridad pero, bajo mi punto de vista, el motivo está en la ampliación no dineraria que tiene unos pocos meses después de la dineraria.
Dicha ampliación tiene un valor de 251 millones de euros y aporta 562,7MW de potencia atribuible a FERSA, lo cual supone un 34,17% de la potencia total atribuible de la compañía. Entonces surge la pregunta ¿para qué la primera ampliación dineraria? ¿Para qué hacer una ampliación dineraria si después se hace una no dineraria que aumenta considerablemente la capacidad de la empresa? Una de las dos sobra y, desde luego, el orden de las mismas es muy desafortunado.
Me llama la atención que la potencia total atribuible a FERSA, según sus resultados 2007 página 13, sea de 1.646,6 MW. Si quitamos los 68,4MW actuales, los 0,8MW en construcción y los 562,7 MW de la ampliación no dineraria, nos quedan 1.014,7 MW que deberían corresponder a la capacidad atribuible obtenida gracias a las inversiones futuras hechas con la ampliación dineraria.
Si analizamos las ampliaciones desde un punto de vista (un tanto sui generis) del precio por MW aportado, veremos una notable diferencia entre ambas. Por un lado, la ampliación no dineraria se valora en 251 millones de euros y aporta potencia atribuible de 562,7MW (esto da un precio de 446.064€ por MW). Por otro, la ampliación dineraria debería financiar 1.014,7MW con un valor de 151 millones de euros (lo que da un precio de 148.812€ por MW). ¿A qué se debe esa diferencia?. ¿Por qué el MW de la ampliación no dineraria – la de las cajas, bancos y empresas del sector – tiene un precio 3 veces superior al de la ampliación dineraria? Hay que tener en cuenta que esta valoración más elevada ha tenido un impacto directo en cuanto a la dilución de la ampliación dineraria.
Dicho de otro modo, ¿por qué a la ampliación no dineraria que supone el 34% de la capacidad total atribuible se le otorga el 46% de las acciones de FERSA, mientras que a la ampliación dineraria, que aporta el 62% de la capacidad atribuible total, le corresponde sólo el 27% de la compañía? Si yo hubiera ido a la ampliación dineraria, ahora estaría bastante descontento.
Por otro lado, y con vistas a futuras ampliaciones de capital, éstas ya no dependerán de la aprobación en Junta General de Accionistas sino que será el Consejo de Administración quien las solicite, pudiendo eliminar total o parcialmente los derechos de suscripción según convenga. Esto, aunque se aprueba en la Junta General de Accionistas con fecha 20 de febrero de 2008, no hace otra cosa que limitar el poder real de control de los accionistas. No es algo que me guste.
Por último, con independencia de los detalles de cada ampliación, las ampliaciones de capital son un medio de financiación muy poco atractivo para el inversor de largo plazo. En primer lugar, según la teoría financiera, es el medio de financiación más caro. Pero, en segundo lugar (y este es el aspecto más importante), supone una dilución de mi participación como accionista de FERSA y, por consiguiente, pone en duda el atractivo de las inversiones de la compañía. Si FERSA cree que puede encontrar buenas inversiones, ¿por qué compartir esas rentas con otros accionistas?, ¿por qué no recurrir a la deuda y quedarse con todo el pastel? o, por lo menos, ¿por qué no financiar una parte con deuda? No creo que esta forma de financiación sea la más adecuada para el accionista, a menos que los proyectos de FERSA no sean tan atractivos como parecen.
PUNTO NEGATIVO VI: Las ampliaciones de capital han perjudicado a los accionistas de FERSA. Su orden, su valoración, su utilidad y su uso excesivo han reducido considerablemente el valor de los accionistas. Los posibles conflictos de intereses empiezan a traducirse en algo real.
VI. ERRATAS Y CONTRADICCIONES EN LAS CUENTAS
Por otro lado, hay erratas y contradicciones a lo largo de los resultados 2007:
1. En la página 14 de los resultados 2007 dice que el resultado financiero consolidado ha sido un 84% inferior al del año 2006. Sin embargo, en la cuenta de resultados consolidada vemos que el resultado financiero consolidado 2006 era de 869.538€ frente a los 1.603.369€ de 2007, lo cual supone un aumento del 84%.
2. La cifra de negocio por sociedades se contradice. Las referencias contradictorias están en el cuadro de la página 14 y en la descripción de los resultados de las sociedades en la página 9 y siguientes. Estas contradicciones son:
a. En la pag.9 dice que Invetem 764.000€ mientras que en la tabla de la pag 14 dice que ha facturado 862.000€.
b. En la pag.10 dice que la facturación conjunta de Pino y Pedregoso es de 6.463.000€ frente a los 6.497.000€ declarados en la tabla de la pag.14.
c. Si tenemos en cuenta estos dos desajustes, la facturación final sería 132.000€ inferior (un 1,75% inferior) hasta los 7.391.164€.
3. En la tabla de la página 9, se dice que FERSA controla el 45% de Parque Eólico Hinojal. Sin embargo, en la página 18 se dice que “FERSA ha llegado a un acuerdo para adquirir a Caja Granada la participación del restante 24,6% en la sociedad Parque Eólico Hinojal, hasta adquirir el 100% del capital”. La matemática nos dice que si para alcanzar el 100% es necesario adquirir el 24,6%, es que tenías antes el 75,4%.
PUNTO NEGATIVO VII: Estos errores ponen de manifiesto el escaso interés que tiene la compañía en aportar información útil y de calidad a los accionistas. Nos parece algo muy poco serio que no hace más que confirmar nuestras sospechas sobre posibles conflictos de intereses entre administradores y pequeños accionistas.
VII. MEMORIA 2006 – EL INFORME DEL AUDITOR
En la Memoria 2006 hay tres salvedades realizadas por los auditores de FERSA. Una sobre la falta de alcance por parte del equipo auditor de las cuentas de Parque Eólico Altos de Voltoya S.A. (empresa tan importante como que sus dividendos representan el 99% de los dividendos ingresados por FERSA en 2007, o lo que es lo mismo, el 49,45% de los ingresos ordinarios de la sociedad matriz), otra sobre la valoración de Invetem Mediterránea S.L. en las inversiones financiera de FERSA y otra sobre un acta abierta por parte de la Unidad Regional de Aduanas de la Agencia Tributaria de Barcelona a Invetem Mediterránea S.L. sobre el Impuesto de Hidrocarburos.
Según pudimos escuchar en el Coloquio del pasado lunes, en relación a la primera salvedad, el responsable de la compañía explicó que esto se debía a las prisas por parte de FERSA de salir a Bolsa y de hacer la ampliación de capital. Por falta de tiempo se presentaron las cuentas con esta salvedad pero, después de las correspondientes ampliaciones, los auditores confirmaron que ya tenían las cuentas de Parque Eólico Altos de Voltoya S.A. y que no había ningún problema. Por tanto, según el responsable de la compañía, todo se debió a un problema de calendario puntual, debido al plazo marcado para la salida a Bolsa y la ampliación de capital, problema puntual ya solucionado.
Me llamó la atención la explicación dada porque, a pesar de ser un problema puntual de calendario por el plazo de la salida a Bolsa y la ampliación de capital del año 2007, es una salvedad que podemos encontrar en los informes del auditor del año 2003 (párrafo 1 del informe del auditor), del año 2004 (párrafo 1 del informe del auditor), del años 2005 (párrafo 1 del informe del auditor), además de la ya comentada del año 2006. Es, cuanto menos, curioso que una salvedad debida a un problema puntual de calendario del año 2007 ya aparezca en las Memoria de 2003, 2004, 2005 y 2006. Tal vez el problema no sea tan puntual.
La segunda salvedad (sobre la valoración de Invetem), que también aparece desde el año 2005, está muy unida a la tercera salvedad (sanción de la Agencia Tributaria a Invetem). La explicación que escuchamos en el coloquio del otro día es la siguiente. La Agencia Tributaria de Barcelona sanciona a Invetem con una sanción que la directiva de FERSA considera desproporcionada y que ha recurrido y debido a que la consideraban excesiva no la habían provisionado. Lógicamente el auditor no ve esto coherente con el principio de prudencia, por muy desproporcionada que pueda ser la sanción. Nosotros tampoco. Parece ser que para 2007 ya se ha dotado lo que estiman oportuno los auditores y, por tanto, dicha salvedad no se repetirá.
PUNTO NEGATIVO VIII: Las memorias de FERSA han mostrado salvedades desde el año 2003 de forma continuada. Las explicaciones de las mismas por parte de la compañía no encajan con la realidad (la relativa al alcance del auditor de las cuentas de Parque Eólico Altos de Voltoya S.A.) o admiten que, efectivamente, no se ha respetado el principio de prudencia (aunque están convencidos de que no tenían por qué hacerlo debido a la sanción tributaria desproporcionada a Invetem Mediterránea SL). Lógicamente esto no nos gusta y rebajan aun más la calidad de los Estados Financiero de FERSA.
VIII. MOVIMIENTOS EN EL CONSEJO DE ADMINISTRACIÓN
También me parece curioso que de los ocho consejeros del Consejo de Administración de FERSA (dejando al margen al CEO, Director General y Secretario no Consejero), en haya habido cinco renuncias y una suspensión de nombramiento. Me parecen demasiados movimientos.
Hechos relevantes a la CNMV sobre este tema:
· 16/02/2007 Nº de registro CNMV: 76882
· 24/04/2007 Nº de registro CNMV: 79438
· 07/06/2007 Nº de registro CNMV: 81070
Por otro lado, ya en 2008, el Hecho Relevante con fecha 25/02/2008 y con número de registro CNMV 89791, en su punto tercero, anuncia el cese de “la totalidad de los actuales Consejeros de la compañía, aprobándose su gestión hasta la fecha y agradeciéndoles los servicios prestados hasta el día.”
Esto fue perfectamente explicado durante el coloquio por el responsable de FERSA. Explicó que los cambios se deben a las variaciones de la estructura accionarial que tuvieron lugar tras sendas ampliaciones de capital. Es lógico, aunque personalmente no me gusta ver estos cambios (de la misma forma que no me gustan las ampliaciones de capital). Valoro de forma negativa los cambios en el Consejo, ya que restan equilibrio y continuidad al proyecto. Estos cambios son muy razonables y tienen un motivo, pero como accionista no me gustan (y tened en cuenta que nadie nos obliga a comprar acciones de FERSA).
PUNTO NEGATIVO IX: Los movimientos, aunque perfectamente justificados por los cambios en el accionariado, incrementan la incertidumbre sobre la claridad del proyecto de largo plazo de la compañía. Se deben al excesivo y desafortunado uso de las ampliaciones de capital por parte de FERSA y al igual que éstas, merecen un punto negativo.
IX. LOS RIESGOS DE FERSA SEGÚN SU MEMORIA 2006
En la página 70 de la Memoria de 2006 se describen los riesgos de la compañía de la siguiente manera: “Riesgos Previsibles que Pudieran Afectar a la Evolución de la Sociedad: No se consideran riesgos significativos que pudieran afectar a la evolución económico-financiera de la Sociedad distintos a los generados por posibles cambios en la regulación del sector eléctrico y, en particular, en lo referente a la regulación del régimen aplicable a las energías renovables.”
Contrasta la ausencia de riesgos reportada en la Memoria 2006 con los riesgos explicados en el folleto de la última ampliación de capital, en la que se explican los siguientes riesgos:
1. Dependencia de proveedores cualificados.
2. Riesgo por averías.
3. Riesgo climático.
4. Dependencia de FOINCA.
5. Expresa en expansión.
6. Operaciones internacionales.
7. Riesgos derivados de litigios y procedimientos administrativos.
8. Riesgos de tipos de interés.
9. Disponibilidad de financiación.
A continuación se describen los riesgos relacionados con la regulación, que son los únicos que la Memoria percibe como “riesgos significativos”. A saber:
10. Marco regulatorio del sector eléctrico.
11. Dependencia de permisos y autorizaciones.
12. Normativa medioambiental.
No me parece razonable que en la Memoria se omitan nueve de doce factores de riesgo y que de los tres que se admiten, no se explique ni uno. Esto no aporta una visión objetiva y razonable del negocio de FERSA.
PUNTO NEGATIVO X: Muy relacionado con el Punto Negativo VI, demuestra el escaso interés en ofrecer una información completa y de calidad a los pequeños accionistas. No es excusa el haber desarrollado mucho más los riesgos en el folleto de la ampliación de capital pues todos sabemos que su uso y distribución es mucho más reducido que el de la Memoria.
X. CAMBIO EN LOS ESTATUTOS
En la Junta de Accionistas con fecha 20 de febrero de 2007, además de cesar a la totalidad del Consejo anterior, se modifican algunos artículos de los Estatutos Sociales. Dichos artículos son:
Artículo 2 – Objeto Social. El cambio es mínimo ya que lo único que se quiere incluir es la expresión “energías renovables” dentro del objeto social. No me gusta este cambio pues creo que no tiene importancia operativa alguna. Al analizar el negocio de FERSA y tras escuchar al responsable de la compañía en el coloquio, sigo pensando que FERSA se parece más a un fondo de inversión (o empresa de capital riesgo) especializado en el sector de la energía renovable, que a una empresa energética. Por eso, este cambio en los estatutos me parece que no es otra cosa más que camuflar aun más su verdadera naturaleza de empresa financiera. Creo que falta transparencia en la compañía.
Artículo 17 – Administrador. Se prolonga el plazo temporal del cargo de Administrador de cinco años a seis. El resto del artículo sigue intacto. También me parece curioso. Si es necesario ampliar el plazo del cargo de Administrador por motivos estratégicos, ¿por qué hacerlo sólo en un año? Dicho de otra forma, ¿qué motivos estratégicos pueden justificar una prolongación de sólo un año?
Artículo 17 bis – Retribución Anual de los Consejeros. El cambio de este artículo sí es más relevante, ya que pasa de “el cargo de Administrador no será retribuido” a establecer que los Consejeros cobrarán una parte del beneficio líquido, después de satisfacer las reservas legales y el pago de dividendos y en ningún caso superará el 8% del mismo en conjunto. A parte, los miembros del Consejo que desarrollen actividades ejecutivas, podrán gozar también de la retribución por su condición de directivos.
Este último cambio, que podría entenderse como un cambio que pone a la directiva del lado de los accionistas, pues vincula su salario al resultado final de FERSA, me parece que da lugar a errores. Y es que si los resultados de FERSA se siguen sosteniendo sobre resultados extraordinarios (ingresos financieros), los administradores cobrarían. Sin embargo, lo que le interesa a los accionistas es que los administradores sólo cobren si son capaces de generar beneficios con las actividades ordinarias, hecho que hoy por hoy no se da. Por tanto, este cambio me parece que va en contra de los intereses de los accionistas y, por tanto, representa otro punto negativo para FERSA.
Por otro lado, esta retribución me sigue recordando más a la típica de empresas de capital riesgo o fondos de inversión. De nuevo el modelo de negocio de FERSA no está claro.
PUNTO NEGATIVO XI: Estos cambios no parecen justificarse en ningún motivo estratégico de largo plazo. Por otro lado, los cambios limitan el poder de los accionistas y suponen un aumento de la retribución del Consejo con independencia de la marcha de las operaciones extraordinarias de la empresa.
XI. CONCLUSIÓN
La teoría del análisis financiero define como Informe Financiero de Alta Calidad a aquellos informes financieros, incluidos desgloses y notas, que ofrecen una presentación clara y justa de las operaciones de una compañía (incluyendo tanto a sus fuentes de beneficios como a sus fuentes de cash flow) y de su posición financiera.
Si nos ajustamos a la definición generalmente aceptada, no apreciamos ningún factor que justifique la alta calidad de los informes de FERSA. Sin dudar de la legalidad ni de la buena fe de su equipo directivo y miembros del Consejo de Administración, tras leer los informes de FERSA sigues sin saber a qué se dedica la compañía, cómo genera dinero y cómo lo gasta. Por otro lado, el entramado de sociedades participadas y la importante cantidad de dinero que se mueve dentro de ellas (tanto desde un punto de vista operativo como financiero) nos impide conocer ni el estado operativo ni el estado financiero reales de FERSA. No hay manera. Por tanto, sólo se puede calificar a su información financiera como de calidad MUY BAJA, por mucho que cumpla con la legislación vigente.
Por otro lado, después de los escándalos contables de Enron y WorldCom en Estados Unidos, se ha extendido entre los analistas el análisis de lo que en Morningstar se ha bautizado como Stewardship Grade. Esto analiza el nivel de colaboración y cooperación de directivos y miembros del Consejo con los accionistas. Los factores más importantes de este análisis son: 1) transparencia, que evalúa la calidad de los estados financieros anteriormente comentada, 2) cooperación con los accionistas por parte del equipo directivo, formas de control del Consejo, nivel de poder del CEO... 3) Incentivos, compensaciones y participaciones de los directivos.
Lo que estudia el Stewardship Grade no es otra cosa que, analizando todos los movimientos de la directiva y de los miembros del Consejo, valorar la confianza que puede generar la empresa y la relación de ésta con los accionistas. En este informe hemos resaltado 11 puntos negativos que encienden las alarmas sobre el correcto Gobierno Corporativo de la compañía.
No debemos olvidar que los activos de una compañía pertenecen a sus accionistas y que el deber de directiva y consejo es emplear dichos activos en beneficio de los accionistas. Me gusta ver en las Memorias Anuales que este principio tan básico del Gobierno Corporativo se cumple claramente. Y este hecho no se ve en las cuentas de FERSA.
Por todo ello, mi punto de vista sobre la compañía es EXTREMADAMENTE NEGATIVO.
