Después del Investor Day de DIA el 31-10-2012 conviene hacer una reflexión. Os recomiendo la lectura de los dos bloques de la presentación que se encuentran en su página web diacorporate.comDesde su Salida a Bolsa el 5 de julio de 2011, DIA acumula una subida de un 37,7%, cuando sus expectativas de negocio hasta 2012 siguen siendo las mismas que las que comunicó a la CNMV (éstas son las que comunicó), aunque en la presentación del Investor Day decía que las superaría ligeramente en 2012 (podéis verlo al final de esta presentación ). La modernización de sus enseñas, la nueva línea de negocio DIA Fresh, su plan de expansión, la transformación de algunas tiendas COCO a COFO, la potenciación de la franquicia, etc... todo debía estar ya en su plan de negocio de Salida a Bolsa. No estaba la adquisición de las tiendas de Schlecker, y es lo que debería ofrecer valor añadido, al no estar contemplado en las previsiones iniciales. Respecto de Schlecker, DIA no ha expresado aún expectativa de Cuenta de Explotación, aunque sí de la complementariedad comercial (tipología de negocio, perfiles de clientes, influencia en la mejora de sus surtidos en las tiendas DIA actuales,...). Desde este blog ya hicimos una estimación del valor agregado a la acción de DIA si la operación se cerraba finalmente sin problemas (+0,16 euros/acción), pero desconocemos cuándo se incorporará o consolidará definitivamente con el Grupo DIA.
En el mercado no hay racionalidad. El conjunto de inversores, la psicología de estos, provocan movimientos al alza, luego a la baja, luego... muchos basados en expectativas reales de negocio y otros por la propia escasez o abundancia de empresas donde invertir. Así que DIA junto con Inditex, parecen haberse convertido hoy en nuestro IBEX en empresas refugio en esta etapa convulsa de los mercados, pero esto puede cambiar en cualquier momento, y volver la cordura.
En este Investor Day, la dirección de DIA nos contó con detalle cómo va el negocio, cómo lo manejan, cuáles son sus palancas de futuro (Dia Fresh, Franquicia Rural, Schlecker),... y nos dejan tranquilos en cuento a su gestión. Es un buen equipo de Dirección y alcanzará sus objetivos propuestos.
Lo que no se expresó en el Investor Day con detalle es la situación de Turquía que preocupa, ni las expectativas del negocio en Francia a corto plazo. Tampoco se expresaron nuevas expectativas de negocio, numéricamente hablando, para los años 2013 y siguientes, a raíz de las nuevas palancas de negocio comentadas.
No cabe pensar que lo comentado en el Día del Inversor lleve aparejado un nuevo empujón para el precio de las acciones, porque aumente su valor, cuando no hubo compromiso de DIA con nuevas estimaciones. Parece ser que los flujos de caja siguen siendo los estimados en su Salida al Parqué, y el único matiz diferencial provendría de las expectativas introducidas por los analistas en sus modelos de valoración.
Valoración de DIA respecto del Mercado.
Se han seleccionado Operadores del Sector competidores de DIA en algunos mercados, pero de mayor tamaño, como Metro AG, Walmart, Morrison, Tesco, Jeronimo Martins, Delhaize, Dollar General, Carrefour y Casino. DIA debería de cotizar con algún descuento respecto de la valoración que surgiese de los ratios de estas empresas, salvo que su rentabilidad fuese muy superior (que no es el caso).
En base a estos ratios de ventas, beneficios y cash flow (ver tabla de ratios al final del apartado de valoración de mercado), las acciones deberían cotizar alrededor de la media del mercado, sobre los 3,77 euros/acción. Pero hay que hacer algunas salvedades sobre los valores extremos, como la empresa Jeronimo Martins que incorpora cierta actividad de fabricación de grandes marcas para Portugal y eleva ratios, o como Metro que atraviesa una grave crisis en algunos de sus mercados y marca los ratios mínimos. Para obviar los extremos, deberíamos utilizar la mediana de los valores, y esto situaría el precio de acuerdo al mercado en 2,97 euros/acción.
Algunos, podrían pensar que sería adecuado aislar el book value de los coeficientes de cálculo, al ser un coeficiente muy lesivo para DIA por su bajo Patrimonio, con lo que tendríamos precios de mercado para la media de 4,12 euros y para la mediana de 3,25 euros/acción.
La media de los cuatro precios expresados es de 3,53 euros/acción, siendo por tanto la cotización actual de 4,82 euros un 36,5% superior.
En base a múltiplos de empresas comparables por EV, tendríamos un rango de precios objetivos de 3,37 euros en la media y de 3 euros en la mediana. Ambos son muy inferiores a la cotización de mercado actual de DIA.
La media de todos los valores comentados es de 3,41 euros, muy inferior a la cotización actual de DIA.
¿Será la rentabilidad del negocio de DIA muy superior a la de sus competidores? No lo es. Lo vemos mejor en estas dos imágenes:
Si DIA tuviese una rentabilidad similar a la de los Operadores de referencia seleccionados debería cotizar en la media sobre 3,37 euros, o en la mediana mejor sobre 3,30 euros.
En mayo de 2012 publicamos también una valoración de DIA respecto al mercado, y apenas esta nueva actualización altera los valores anteriores.
En resumen, en cualquier caso DIA cotiza actualmente a 4,82 euros, un precio muy superior a los estimados de mercado de empresas comparables (+/- 30% superior).
Sólo cabría una explicación a este sobreprecio, y es que las expectativas futuras de beneficio de DIA sean muy superiores a las del conjunto del mercado (¿?).
Tabla de ratios de mercado en referencia al precio de cotización respecto de ventas, ebitda, ebit, bpa y cash flow como magnitud:
Valoración de Grupo DIA por DFC
Este método de valoración nos expresa el valor de una compañía por lo que es, independientemente de las influencias externas de los mercados. Una compañía vale lo que es capaz de generar de caja excedentaria, independientemente del valor de sus activos. El valor de una empresa se obtiene de la sumatoria de los flujos de caja, descontándolos con una tasa de interés según el riesgo/rentabilidad inherente al negocio. Para realizar una valoración de este tipo necesitamos un plan de negocio a largo plazo, unas cuentas de explotación con unas estructuras definidas, unos niveles de inversión estimados para su desarrollo, unas tasas de descuento adecuadas que tengan en cuenta el coste alternativo implícito a cualquier inversión y su riesgo,... y una subjetividad objetiva y analítica importantes del analista para extrapolar las expectativas a largo plazo.
Las expectativas de negocio, excluida la posible incorporación de Schlecker, quedan plasmadas en la Cuenta de Pérdidas y Ganancias estimada, muy en línea con la expresada por la Dirección de DIA con motivo de su Salida a Bolsa:
En base a esta Cuenta de P y G consolidada, a los flujos de caja que genera, al plan de inversión estimado a desarrollar, a la tasa de crecimiento a perpetuidad de sus flujos de caja necesarios para calcular el valor terminal y a la tasa de descuento calculada (wacc después de impuestos) alcanzaríamos nuestra valoración.
El proceso de la valoración es similar al que se expuso anteriormente en "Dia, ¿una inversión de valor?" con lo que nos ahorraremos los detalles.La tasa wacc que utilizaremos es del 9,326%, adecuada como media para los riesgos implícitos de su negocio y países donde opera.
El Capex estimado para el desarrollo de negocio se encuentra en los rangos que estimó DIA para su plan de negocio, su plan de expansión y remodelings de tiendas. En 2012 parece bastante probable que consuma menos capex del inicialmente previsto (en Investor Day expresó 295,4 millones de euros para cierre de 2012), y en el modelo ajustamos hasta 323,26 millones. Para 2013 volvimos a incrementar el capex, ya que se estima que la cifra de negocio crezca un 6,8% (sin Schlecker) y para ello es necesario mantener su ritmo de aperturas a pleno rendimiento.
En esta valoración se estima una tasa "g" de crecimiento a perpetuidad de los FCL del 0,75% y en base a ella obtenemos un valor terminal de 3.999,30 millones de euros para después de 2015.El valor de empresa obtenido es de 4.079,28 millones de euros (en VAN VT representa el 75%), siendo el valor de los fondos propios de 3.360,76 millones. Bajo estas hipótesis el valor de la acción de Grupo DIA sería de 4,95 euros, muy próxima a su cotización actual.
Si observamos el resultado de la valoración por DFC respecto a la situación en el mercado de operadores de referencia, apreciaremos que el valor estimado de 4,95 euros alcanza multiplicadores ligeramente superiores. Pero hay que tener en cuenta que con los Operadores de referencia expresamos la situación actual del mercado (cotización actual y estimación de resultados), y no el valor intrínseco de sus acciones que es lo que reflejamos en esta valoración de DIA.
Si nuestras estimaciones fuesen distintas a las tasas "wacc" y "g" expresadas, obtendríamos otros valores que quedan reflejados en la tabla de sensibilidad adjunta:
El valor promedio de la acción de DIA en esta matriz de sensibilidad es de 5,17 euros/acción
Lo que sí parece haber quedado claro es que éste no es el mejor momento para entrar en el valor, si acaso habrá que esperar una corrección importante para tener un margen de seguridad aceptable respecto su valor fundamental.
PD.- Este análisis no puede considerarse una recomendación de compra o venta de títulos de DIA, es simplemente una opinión. ¡Cada cual que cuide sus inversiones!
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Enlaces a los informes del Investor Day en diacorporate.com:
- http://www.diacorporate.com/diawebapp/web/archivos/Investors%20Day%201.pdf
- http://www.diacorporate.com/diawebapp/web/archivos/Investors%20Day%202.pdf
Notas:
- Debido a la limitación de información se optó por una valoración por DFC consolidada, cuando lo mejor hubiese sido una valoración por partes, por cada país donde opera, e ir agregando el valor resultante de cada uno de estos a la acción.
- Utilizamos la misma tasa wacc para todos los años, cuando ésta debería ser distinta para cada año en función de su estructura de financiación. Se da por supuesto que permanecerá inalterable la estructura de financiación.
Francisco Fernández Reguero.
