Miquel y Costas (MCM) cuyo negocio principal que data desde el año 1725, es la fabricación de papeles finos y especiales de bajo gramaje principalmente para cigarrillos. Las otras lineas de negocio son productos industriales y otros que incluye la comercialización, servicios y otras actividades.
Su gama de productos es la siguiente
- Papeles para la industria cigarrera, que incluye además del papel para cigarrillos la boquilla y el filtro.
- Papeles para impresión para la industria gráfica y de embalaje
- Libritos de papel de fumar, el papel para liar tabaco
- Papeles especiales, como son los filtros para el café o bolsas de té, filtros para motores , etcétera
- Pastas textiles de uso industrial
Por tanto vemos como se centra en un nicho de productos y que estos sean de calidad.
La acción ha corregido desde máximos del año pasado ajustando el precio a la ampliación de capital con cargo a reservas que hizo el año pasado desde los 25 euros hasta los alrededor de los 15 euros que cotiza actualmente.
MCM esta centrada en la exportación como demuestra que las mayor parte de las ventas se exportan con más del 89 % de la facturación. Con una mayor presencia fuera de Europa que dentro de Europa, lo que permite beneficiarse del aumento del consumo en países emergentes, que son los mercados actualmente de mayor crecimiento.
Destacar que dentro los clientes se encuentran diversificados y que ninguno de ellos supera el 10 % de la facturación .
Aunque vende una variedad de productos sus ventas se organizan en tres segmentos en el que destaca la industria del tabaco. Que es la más rentable.como se ve en el margen de beneficios. La parte de “Otros “ hace referencia a las actividades de comercialización y de servicios.
La empresa actualmente trata de diversificar sus ingresos y beneficios para no depender tanto de la industria tabaquera, y conseguir oportunidades de crecimiento en papeles para uso industrial, como palancas de crecimiento futuro.como demuestra la apertura de su nueva factoría Terranova papers.
De todas maneras la mayor parte de los ingresos y de los beneficios proceden sel sector del tabaco mientras que en la parte de productos industriales esperándose un crecimiento en el futuro con mejoras en el volumen de ventas en los próximos años .
COMPETENCIA
Nos encontramos en un sector maduro, con una alta concentración de empresas y que presenta altos margenes además de ser generador de flujos de caja
Aunque los aumentos en los últimos años en el precio de la pulpa de papel los productores ha podido repercutirlo con incrementos en los precios lo que ha permitido no reducir margenes ,lo que nos indica que las empresas cuentan con una ventaja competitiva de fijación de precios.
Como vemos Miquel y Costas cuenta con los multiplos más interesantes junto con Schewitzer, que además está es la competencia directa de MCM ya que el resto de empresas tiene Nippon paper y Glatfelter se encuentran actualmente reestructurando sus operaciones, lo que también se demuestra por las rentabilidades que obtienen tanto MCM y Schewitzer son las mejores del sector
Desde el punto de vista de tamaño MCM es de las más pequeñas destacando Nippon paper, pero hay que señalar que Nippon papper no solo se dedica a la fabricación de papeles especiales , sino que cuanta con mayor oferta de productos y además complementa sus resultados con la producción de energía. Situandose en segundo lugar la americana Schewitzer que es la competencia más directa de MCM ya que a parte de ser la segunda empresa más grande, su gama de papeles especiales está más centrado en la industria tabaquera como MCM, mientras que el resto de compañías es un complemento a su oferta de productos.
Los bajos multiplos tanto en MCM como en Schewitzer se puede deberse a las bajadas en aquellas acciones relacionadas con el tabaco que han tenido una corrección de más del 50 % en el último año, ya que el resto de comparables cuentan con un menor peso en el segmento productos relacionados con el tabaco.
* para poder interpretar mejor los resultados he procedido a expresar los números en euros desde yuanes y yenes.
A nivel de rentabilidad se aprecia como Miquel y Costas es la empresa más rentable del sector, con los mayores margenes y rentabilidades sobre todo comparado con las compañías asiáticas con unos margenes netos muy bajos y con rentabilidades que no cubren ni el coste de capital, aunque esto es algo que se repite mucho en compañías de China y Japón. A pesar de ello cotiza a menores múltiplos. Esto podría deberse a una serie de factores, no solo a la situación del sector tabaquero como se ha señalado anteriormente sino también a que es una empresa situada en Cataluña y por todo el ruido mediático sobre lo que pasa en Cataluña puede que le pase factura en su cotización. Por otro lado esto no tiene mucho sentido ya que como hemos visto anteriormente la situación en España no ha cambiado y la mayor parte de la facturación es fuera de España.
El sector
A pesar de la reducción de la demanda de cigarrillos, la industria del tabaco se ha desarrollado en los últimos con China a la cabeza seguida por otros países como los EE. UU., India, Brasil, Turquía, etc. . La popularidad de los cigarrillos de rollo, ha aumentado la demanda de papel de liar y es un factor crucial que impulsa el mercado del papel de cigarrillos en países desarrollados como los Estados Unidos, Alemania, y China. y que compensa la reducción en el consumo de cigarrillos tradicionales.
A pesar de las perspectivas positivas del mercado del papel de cigarrillos, se han observado ciertos factores que probablemente dificulten el crecimiento del mercado del papel de cigarrillos, como son las regulaciones de los gobiernos para reducir el tabaquismo.
El consumo de cigarrillos está disminuyendo en la mayoría de los países desarrollados, como EE. UU.,Alemania y el Reino Unido. Mientras que el consumo de cigarrillos está aumentando en muchos países en desarrollo como India y China, donde los precios de los cigarrillos son bajos y las leyes de control del tabaco son débiles o no se aplican. China representa casi el 30% de la producción mundial y el consumo de cigarrillos por volumen. Por lo tanto, se espera que el mercado de papel para cigarrillos en regiones en desarrollo como Asia Pacífico, América Latina y África sea positivo durante los próximos años.
Por otro lado dentro del segmento de papeles especializados se espera que crezca a lo largo de la siguiente década un 7,7% de crecimiento anual acumulado
El aumento de la población urbana y de las economías en desarrollo junto con el desarrollo del sector de alimentos y bebidas son los principales factores que impulsan el crecimiento del mercado. Sin embargo, factores como la incremento de materias primas como son la energía y la pulpa de papel en los últimos años y las estrictas normas y regulaciones gubernamentales están obstaculizando el crecimiento del mercado.
Riesgos
- Aumento del precio de las materias primas: el Grupo es demandante de energías, principalmente electricidad y gas por lo que destina una parte significativa de sus inversiones a tecnologías dirigidas a mejorar los rendimientos productivos y reducir el consume energético. El principal coste de la empresa es la adquisición de pasta de papel, que en los últimos años ha aumentado su precio llegando a estar es máximos históricos . Sin embargo respecto al aumento de costo de la pasta de papel hay que señalar que Miquel y Costas ha sido capaz de repercutir su coste a los clientes sin que esto haya afectado a sus margenes estos últimos años.
- Situación política: a pesar de la inestabilidad política en Cataluña, como se ha señalado anteriormente, nada ha cambiado ni se espera que cambie, por otro lado la mayor parte del resultado, el 90 % procede de las exportaciones fuera de España.
- Industria tabaquera: la mayor parte de los ingresos y del beneficio procede del sector tabaquero, una industria que se encuentra bajo presión por parte de los gobiernos. A pesar de ello en todos estos años no se han reducido los volúmenes de ventas y se han podido incrementar los precios del papel. Por otro lado para reducir estos riesgos la compañía se encuentra en un proceso de aumentar sus ventas en otros segmentos para reducir su exposición a la industria tabaquera
Propietarios y Gestores
Los principales accionistas son Jorge Mercader con un 14,39% y las ramas de la familia destacando Miquel Mª del Carmen Escassany Miquel con un 11,67 % y Bernadette Miquel con un 11,35 %
Vistos como han manejado la empresa los directivos todos estos años podemos comprobar que hay una alineación de intereses con los accionistas y en crear valor como han demostrado con una gestión prudente.de acuerdo con los resultados de la empresa y con recompras de acciones y también como manera de remunerar al accionista a través de ampliaciones con cargos a reservas, lo que ha permitido ampliar el porcentaje de propiedad en la empresa.
ANÁLISIS FINANCIERO
Destaca que tanto las ventas como los beneficios han crecido a largo de estos años un 4,4 % compuesto anual. Las ventas solo se redujeron durante la crisis en el año 2009, volviendo a encontrarse a un nivel más alto que anteriormente,ya en el año 2010, durante todos estos años podemos comprobar como ha ido aumentando paulatinamente. No nos encontramos con un sector de alto crecimiento pero crece a unas tasas interesantes, tanto por volúmenes de producto producido como por aumentos de precios.
Vemos que el negocio ha crecido. a pesar de que la mayor parte de su producción se vende a una industria como es la tabaquera, con todos los riesgos que conlleva respecto a los posibles cambios en el consumo de tabaco. También se espera que en el futuro las ventas continúen incrementándose gracias a la introducción de nuevos productos en otros segmentos industriales.
FLUJO DE CAJA
A pesar de la crisis la empresa ha sido generadora de caja constante, excepto en el año 2012, debido a las inversiones en su nueva planta Terranova para poder expandirse en nuevas lineas de negocios, como se comprueba con el fuerte aumento de capex en los años 2012 y 2012. A partir de entonces las necesidades de inversión se han reducido mejorando el flujo de caja de la empresa.
SOLVENCIA
Miquel y Costas tiene un balance solido y saneado, con caja neta si añadimos a la deuda que aparece en el balance otras partidas como el efectivo y las inversiones financieras, además la deuda que tiene en balance es a tipos fijos, por lo que un aumento de los tipos de interés no le afectaría. También destaca en la cuenta de resultados que los ingresos financieros son mayores que sus gastos financieros, debido a su posición de caja neta con inversiones financieras.
También el ratio corriente se encuentra por encima de 2 veces durante los últimos años, lo que también nos muestra que la empresa se ha mantenido estable a pesar de la crisis.
Por tanto estamos ante una empresa que no tendría que presentar problemas financieros en el corto plazo.
CALIDAD DE LA GESTIÓN Y EL NEGOCIO
Se puede observar como la empresa presenta unos margenes altos para ser una empresa industrial ya que por su naturaleza suelen ser negocios intensivos en capital, con márgenes de explotación por encima del 15% y de margenes netos por encima del 10%. Con una mejora en margenes a lo largo de estos años.
La empresa presenta un ROCE por encima del 12%, solo durante la crisis se encontró por debajo, por lo tanto observando tantos los margenes como la rentabilidad presentada podemos concluir que nos encontramos con un negocio de calidad en que la especialización y su escala le hace presentar ventajas competitivas, por tanto a pesar de ser un negocio industrial nos encontramos con un negocio solido y resistente a las crisis.
VALORACIÓN
La valoración la he realizado de dos maneras, primero a través del multiplo EV/EBITDA , utilizando el beneficio del último año y con una estimación para los siguientes 5 años y con el valor de reproducción de la compañía.
Para la valoración por múltiplos EV/EBITDA tomo las siguientes hipótesis, primero usando los datos del año 2018, considerando que a lo largo de los últimos años el beneficio a crecido constantemente en concreto el EBITDA a un ritmo del 9%, parece razonable usar el beneficio del año pasado ya que la empresa no presenta una excesiva ciclicidad.
Por otro lado también considero que como la economía, a pesar de la desaceleración del último año continua evolucionando de manera favorable, los resultados vistos dentro de cinco años también tendrían que ser mayores. El beneficio en los últimos 10 años ha sido del 9% anual pero vamos a considerar que se desacelera y que crece solo un 3% que desde los 65,5 millones de € actuales estimo una previsión de crecimiento hasta los 83,6 millones
Al EBITDA de 2018 le aplico un múltiplo de 10 veces que creo que es razonable viendo la calidad de la empresa, además este valor ya lo alcanzo en 2017 cotizando la empresa a un múltiplo de 10,47 veces. A este valor le añadimos la suma de la caja mas otros activos financieros es mayor que la deuda de la empresa. Le restamos las provisiones que aparecen en el balance y obtenemos un precio objetivo de 21,95 €
Dentro de la valoración a cinco años como cada año genera caja se le debería sumar , siendo la caja media que ha generado los últimos 11 años es de 17 millones de € anuales, yo por prudencia voy a considerar que genera 15 millones anuales y solo le voy a sumar la caja de un año a los 29 millones que tenía en 2018; pasando a tener una caja de 44 millones. Una vez sumada esta caja el precio objetivo es de alrededor de de los 28 €.
Esa caja también se le puede devolver al accionista como dividendo o con recompra de acciones como ha hecho estos últimos años, que de todos modos es una manera de crear valor, tenemos esa opcionalidad y también tenemos que tenerla a la hora ver la rentabilidad que conseguimos con la acción.
Con el valor de reproducción, lo que pretendemos valorar es cuanto nos costaría construir una empresa, en este caso desde cero. Muchas empresas industriales tienen barreras de entrada por la localización donde se encuentran, ya que con las normativas actuales no se podrían instalar en muchos sitios para poder desarrollar una actividad industrial, como vemos actualmente con los problemas que esta teniendo Ence con su planta en Pontevedra.
A través del balance de 2018 a los activos de la empresa y los gastos generales de ventas y administración les restamos los pasivos , obteniendo una valoración de 26,6 € por acción o lo que es lo mismo unos 824,6 millones de € es lo que costaría replicar una empresa como Miquel y Costas, lo que da un potencial de revalorización del 74 %.
Si ajustamos el precio a la ampliación liberada sus máximos en 2018 fueron 24.5 € y de 25,9 € (801 millones de € de capitalización) en 2017 una caída de más del 40% (473 millones de € de capitalización en 2019) sin que los resultados hayan empeorado ,todo lo contrario han crecido y no se espera que se reduzcan en los próximos años.
Después de realizar diferentes métodos de valoración parece que la empresa presenta una infravaloración a los precios actuales. Obteniendo un potencial de revalorización mínimo de más del 40 % y un potencial de revalorización máximo de más del 70 %. Que no son descabellados ya que nos encontraríamos en los precios a los que valoraba el mercado a Miquel y Costas hace solo 1 año. Sin ser unos precios o encontrarnos en un mercado inflado o con altas valoraciones.
CONCLUSIONES
El mercado se encuentra infravalorando la compañía por ser una small cap, con toda la caída que sufrieron estos valores el año pasado, relacionada con el sector del tabaco y situada en Cataluña. Por lo que el mercado nos ofrece una empresa con una infravaloración importante. Miquel y Costas es una buena empresa con calidad y resistente a las crisis, con un balance solido, generadora de caja, con unos negocios que van a continuar creciendo y una directiva que ha demostrado su buen hacer a lo largo de estos años. Además una valorada estimo que presenta un descuento importante con un valor objetivo mínimo de 21,95 € y con un escenario más optimista que son los 26,6 € que considero que son realistas ya que como indique anteriormente son precios a los que ya valoro el mercado a Miquel y Costas hace poco tiempo. Por ello decidí incorporarla a mi cartera.
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