Michelin como todos sabemos es una compañía francesa global presente en todo el mundo que se dedica principalmente a la fabricación de neumáticos para vehículos ligeros, camiones y neumáticos especializados. No solo engloba a la marca Michelin sino que su cartera de productos incluye a otras marcas como Bf Goodrich, Kleber o Warrior.
EL SECTOR
El mercado en 2015 se situaba en los 160.000 millones de $ en 2015, representando alrededor del 60 % neumáticos para vehículos ligeros y un 30 % neumáticos para vehículos pesados y el resto neumáticos especiales..
En el mercado de venta de neumáticos se dividen en si son para vehículos de fábrica o para el mercado de reemplazo, representando 3 de cada 4 ventas para el mercado de reemplazo.
Dentro del mercado global de neumáticos existen bastantes competidores y Michelin se encuentra como la segunda compañía en importancia con alrededor del 13,8 % de las ventas por detrás de la líder del mercado que es la japonesa Bridgestone con un 15 % del mercado.
En los próximos años se espera que la demanda se siga comportando de manera positiva como lo ha hecho durante estos últimos años, con un crecimiento para el periodo 2015-2020 con estimaciones en crecimiento anual en vehículos ligeros del 2,5 % y del 1,5 % para camiones, correspondiendo para mercados maduros crecimientos del 1-2 % y para mercados emergentes crecimientos del 5 %.
LA COMPETENCIA
Aunque hay numerosos competidores me centro en los más grandes y por la compañía finlandesa Nokian, respecto a Continental hay que aclarar que el negocio de gomas solo supone alrededor del 40% respecto a su negocio total siendo el resto parte de su negocio del sector automovilístico, pero al ser una compañía con un número importante de ventas en el sector de los neumáticos, la incluyó como par de la industria.
Como vemos los múltiplos de la industria no son altos ya que es una industria cíclica en la que no se espera grandes crecimientos en las ventas. A pesar de ello se ve como tanto Michelin como Bridgeston son las que cuentan con los múltiplos más bajos respecto a sus pares con múltiplos EV/EBITDA de 5,21 y 5,15 y EV/EBIT 7,81 y 7,30 respectivamente,con unos múltiplos tan bajos respecto a los habituales el mercado parece que el mercado se está mostrando bastante pesimista con el crecimiento futuro de estas empresas.
Respecto a salud financiera comprobamos que no es un sector apalancado y sin aparentes riesgos financieros siendo solo goodyear la que presenta mayores niveles de deuda peores ratios de liquidez y con Nokian y Bridgeston con situación de deuda neta.
A pesar de que los neumáticos son un producto con pocas barreras de entrada y que no muestran diferencias entre los productos de los competidores, se ve como la empresa genera rentabilidades mayores de la que otras empresas con productos de tipo commoditie, con ROE y ROCE por encima del 10 % y por tanto por encima del coste del capital y tratando de aproximarse al 15 % que como objetivo tiene el managament para crear valor para el accionista. También los margenes son destacables con unos márgenes operativos en los últimos años por encima del 10 % esto es debido a la ventaja competitiva que tiene a traves de las economías en escala, por lo que al producir más, se reduce el coste unitario de venta de los neumáticos y por tanto da mayor margen de beneficio a las empresas y que beneficia a estas empresas más grandes ya que producen un volumen mucho mayor que sus competidores.
Dentro del par de industrias Nokian es la más rentable tanto en márgenes como en con rentabilidad. El elevado margen neto es debido a que al ser finlandesa el impuesto de sociedades no es tan alto como en otras jurisdicciones como son Francia o Estados Unidos. Las siguientes más rentables son Michelin y Bridgeston con unos buenos márgenes operativos del 13,25 % y 13,47 % y netos del 7,97% y 7,96 %, ROE del 15,66 % y 11,61 % y ROCE del 13,74 % y 10,74 % respectivamente. Estas mejores rentabilidades son debidas a que Michelin es menos intensiva en capital ya que históricamente las empresas japonesas suelen ser más intensivas en capital y no tienen rentabilidades tan altas como las compañías occidentales.
Dentro del par de industrias Nokian es la más rentable tanto en márgenes como en con rentabilidad. El elevado margen neto es debido a que al ser finlandesa el impuesto de sociedades no es tan alto como en otras jurisdicciones como son Francia o Estados Unidos.
Estas mejores rentabilidades son debidas a que Michelin es menos intensiva en capital ya que históricamente las empresas japonesas suelen ser más intensivas en capital y no tienen rentabilidades tan altas como las compañías occidentales
RIESGOS
Ciclicidad. Aunque pertenece a un sector el que la venta de nuevos vehículos determina una parte importante de la ventas de neumáticos y que cuando hay crisis o recesiones hacen menos kilómetros y los consumidores retrasan más el cambio de los neumáticos como forma de ahorro, lo que no se ve es que cada vez hay un mayor stock de vehículos en el mundo y que la mayor parte de las ventas son de reposición de neumáticos anteriores y por tanto cada vez que hay una bajada en el ciclo el mínimo que hace la demanda es mayor, además michelin va a ampliar capacidad en sus plantas, lo que nos puede indicar que en el corto plazo de momento no prevén una caída en sus ventas
Precio de las materias primas, en los últimos años se ha visto beneficiada michelin por la caída de la materias primas lo que ha hecho reducir su coste por estos insumos, por lo que el beneficio puede ser muy sensible a los cambios en el precio, por otra parte cuando se han producido aumentos en sus costes, Michelin ha podido incrementar también los precios en sus neumáticos, ya que cuenta con gamas premium y por la calidad de estas y seguridad que aportan, muchos conductores deciden pagar aunque suba los precios.
Competencia. Aunque en el mundo hay mucha competencia y hay numerosas marcas, Michelin también cuenta con marcas no premium y más baratas con las que competir con los productores low cost, por ello se ve que en los últimos años Michelin sigue siendo el 2º mayor fabricante con una cuota de mercado más o menos estable
GESTORES
El objetivo de los actuales gestores se centran en crear valor para el accionista para ello se enfocan en conseguir que el Roce de la compañía se encuentre por encima del coste del capital situándose actualmente en el 12 % pero con el objetivo de que se encuentre en el 15 % para 2020, también quieren que los flujos de caja se acerquen al EBIT y se generen estén por encima de los 900 millones de € actuales y se situen alrededor de los 1.400 millones de € .
Además como parte de la mejora a remuneración al accionista implementaron la recompra de acciones, cosa habitual en Estados Unidos pero no tanto aquí en Europa, durante 2015-2016 emplearon 750 millones en recompras y amortizaron el 4,5% de las acciones de la empresa
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ANÁLISIS FINANCIERO
CUENTA DE RESULTADOS
Aunque como se ve tuvo un comportamiento cíclico con bajada en beneficios durante la crisis en ningún momento llegó a entrar en pérdidas rápidamente volvió a superar sus beneficios anteriores situándose actualmente en sus máximos históricos, beneficiado por la depreciación del euro y por la caída en el precio de la materias primas. Por lo tanto vemos que a pesar de ser cíclica tiene fortalezas
FLUJO DE CAJA
Aunque no todos estos años ha generado caja, si vemos que más o menos es constante en su capacidad para generarla, además la propia compañia reconoce que va a reducir sus gastos en capital para acercar el Capex a los gastos por amortización que actualmente se encontraban en unos 300 - 400 millones de € de diferencia, por lo que en el futuro debería de seguir generando caja recurrentemente e incluso aumentandola.
SOLVENCIA
Michelin demuestra que es una empresa saneada y con bajo riesgo financiero, reduciendo el apalancamiento en los últimos años, con un bajo nivel de deuda de 0,30 veces deuda ebitda en 2015 y de 0,23 veces en 2016, también el apalancamiento financiero medido a través del pasivo entre el patrimonio neto muestra un una reducción y actualmente situado en 1,4 veces.
También en su liquidez a corto plazo muestra un negocio sólido con más de 1 vez su ratio corriente, aunque el ratio quick ha empeorado sigue alrededor de 1 y es también aceptable, entendiendo que sus inventarios son valiosos.
CALIDAD DE LA GESTIÓN Y EL NEGOCIO
A pesar de que los neumáticos son un producto con pocas barreras de entrada y que no muestran diferencias entre los productos de los competidores, se ve como la empresa genera rentabilidades mayores de la que otras empresas con productos de tipo commoditie, con ROE y ROCE por encima del 10 % y por tanto por encima del coste del capital y tratando de aproximarse al 15 % que como objetivo tiene el managament para crear valor para el accionista. También los margenes son destacables con unos márgenes operativos en los últimos años por encima del 10 %
VALORACIÓN
En el caso de michelin el porcentaje sobre beneficio de los neumaticos para vehiculos ligeros y neumaticos especiales que tienen mayor margen y beneficio que los neumaticos para camiones representa alrededor del 80 % del benefico, por tanto a la hora de realizar mi estimación el año pasado estime los beneficios futuros a cinco años para el año 2020. Michelin con una facturación de 21.200 millones si estimamos un crecimiento del 2,5 % anual en ventas a vehiculos ligeros y del 1,5 % en camiones eso da unos ingresos futuros de 23.647 millones en 5 años, los margenes que considere son los mismos del año 2015 ya que no se encuntran en el máximo del ciclo y me parecen correctos. Decir que los objetivos de la compañia se muestran ambiciosos y ellos esperan un mayor crecimiento con Un cremento del EBIT hasta 2.700 millones en los próximos años, a pesar de ello prefiero ser conservador y no ser tan optimista en mi valoración.
Los multiplos que voy a utilizar son 10 veces EV/EBIT y 7 veces EV/EBITDA, me paracen uno multiplos razonables para una empresa ciclica y comodity ; por comparar Pirelli fue comprada por China Chemichal en 2015 , la valoro en 7.100 millones de € y con un Valor de empresa de 8.247millones de euros era unas 9,8 veces EV/EBIT o 7,22 veces EV/EBITDA y por cierto se ha anunciado que China Chemichal quiere que vuelva a cotizar en el mercado proximamente
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Conclusiones
Michelin aunque sea un negocio cíclico gracias a su diversificación geografica permite una diversificación tanto de ingresos como de beneficios, como se vio cuando sus beneficios se recuperaron rápidamente de la crisis , tiene un buen equipo directivo centrado en la buena gestión del capital y enfocado en conseguir ROCES por encima del coste del capital y la generación de flujo de caja libre, sumado a la recompra de acciones como manera de crear valor para el accionista. También se espera que las ventas en la industria sigan aumentado y sea superiores en los próximos años. También como hemos visto cuenta con un balance sólido y por tanto con bajo riesgo financiero, genera de flujos de caja constantes y que se estima que aumenten también en los próximos años, además una vez realice mi análisis estime un precio mínimo objetivo de alrededor de 125 €, lo que me daba un potencial de revaloración del 42 % en 2016 y como máximo de alrededor de 145 € que suponía un potencial del 61 %. Así pues a pesar de la subida en su cotización del último año todavía considero que Michelin tiene potencial de revalorización y que su valoración se encuentra más cerca de esos 145 € que de los 125 €, por ello decidí vender parte de mi posición y seguir manteniendo acciones de la compañía en cartera
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